《华尔街日报》中文网络版专稿
毛学军
5月2日，正当金融风暴席卷全球、猪流感蔓延的时刻，来自世界各地的45,000人云集美国中部密苏里河畔的小城OMAHA，参加伯克希尔-哈撒威公司一年一度的股东大会（也被称为资本家的摇滚音乐会）。
有人专程赶来看看自己篮子里的鸡蛋是否安全；有人来聆听78岁的巴菲特和他甚少公开露面的搭档、85岁的副主席芒格讲话；有人是为了逐一查看巴菲特旗下企业生产的从巧克力到私人飞机的各式产品；有人则专门来听巴菲特和芒格的笑话和幽默，一家人过个愉快的周末；还有人带着小孩子来，让他们从小接受理财教育。更多的人像我这样，带着上述所有目的而来（除最后一项），贪婪地吮吸两位世界最成功投资者的智慧。
大会先以一段电影开始，巴菲特因为公司业绩下降和失去AAA评级而被降职到旗下的家具店做推销员，内容令人捧腹大笑。接下来是长达5个小时的问答，一半的问题由从媒体收集到的75,000个问题中选出，另一半由现场中签的参加者发问，巴菲特和芒格事前都不知道会被问什么。
到过伯克希尔-哈撒威公司股东大会的人都知道，巴菲特每年所讲的内容其实都差不多，但很多人还是会一来再来。即便是今年这样不景气的经济，很多人都减少旅游，参会的人数还是打破了去年31,000人的纪录。
我想，很多人来这里的目的和我差不多──在这个动荡的时刻巩固自己价值投资的信念，听听他们对当前经济形势的见解，解答一年来积累的疑问。
作为一名价值投资者，我从这次年会中得到的启示包括：
人性弱点：人们总是做蠢事，这就是我们能赚钱的原因。巴菲特讲述他1952年到拉斯维加斯度蜜月时看到从纽约等地来的人衣冠楚楚，却做着愚蠢的事情，明知是期望值为负数的事情还是要做，原因是这是个“充满机会的世界”。我们做我们的，他们做他们的。
投资方法：简单但不容易。投资是搞清林中的两只鸟，是否值手中的一只鸟，只有结果非常明显，你才能放弃手中的鸟，等待林中的两只鸟。你不需要很高的智商，智商太高反而不利。你也不需要复杂的数学模型，如果你要用计算器或电脑才能算出是否赚钱，就最好不要投。你需要的是情绪的稳定和内心的平静。但人们每天接受外部刺激，做到这点绝不容易。
投资者需要学习什么：（1）如何给企业估值，这本身不易做到，因此你应该只投资所熟悉的领域；（2）明白市场是为你服务的，不是指导你行为的；（3）熟悉会计和了解其局限；（4）理解何为竞争优势。
评级机构：我们不相信评级，不根据评级作投资判断。衍生工具是“金融大规模杀伤性武器”，但如果机会明显对我们有利，而且我们又明白自己在买什么，我们还是会买。我们对项目的判断是基于具体机会而言的。
管理层：我们认为好的企业比好的管理层更重要，但有好的管理层就更好。我们不去招揽管理人员，希望买企业时就带着好的管理人员。如果买到企业后管理层就要离开，我们是没兴趣的。
合同精神：信任比合同更有效，我们想知道他们被收购后是否还会有被收购前的工作热情。我们不希望用合同约束他们。我们找的是热爱自己工作的人。
宏观经济：美国具有优越的体制，使其度过经济大萧条、两次世界大战和石油危机，成为世界强国，该体制的力量尚未充分展现，美国的好日子还在后头。相比，美国印第安人有同样的智力，耕耘同一片土地，却没有实现经济强大，原因在于缺乏这种体制。中国过去没有这种体制，一旦找到后中国人的潜力就得到了发挥，展现出高速的增长潜力。
中国中国
和去年的股东大会一样，本次大会不止一次谈到中国。当被问及对美国政府赤字及未来通胀的看法时，巴菲特认为到头来美国纳税人不会承担多少负担，最后买单的恐怕是持有美国国债的投资者（如中国政府持有1万亿美元国债）。芒格的观点则不同，他认为中国政府的政策是全世界最明智的，原因是很难使中国产品在全球范围内保持竞争力，中国政府的政策所带来的经济增长非常重要，即使所持国债的购买力受到一定损失也是值得的，应该坚持这种做法。我个人倾向于芒格的观点。
芒格认为本世纪是中国的世纪，原因是（1）正如巴菲特所说，中国找到了能使每个人潜力得以发挥的体制；（2）中国人有惊人的智慧，例如海外的中国人能克服巨大的艰难险阻和不公，取得成功。中国可能是唯一能够实现多次恢复世界强国地位的国家。
最后，巴菲特年会自然少不了他意义深刻、耐人寻味的幽默段子：- 这些人衣冠楚楚，却做非常愚蠢的事情。- 如果你要用计算器或电脑来算出是否投资，你就最好别投了。- 问题是拥有AAA评级的人太相信评级了，做出愚蠢的事情。- 人们总是抗拒正确的思想，这就是为什么有人说科学随着每次葬礼的举行而得到发展。- 我们浪费了1/2的广告支出，但不知道是哪一半。- 人们应对“公平报告”(fairness opinion) 出具公平报告。
2009/5/11
下一次牛市的十二条投资法则
这是一个新的牛市吗？没人知道确切答案。但牛市总是会在某个合适的时候到来的。投资者还会重演同一个错误吗，还是会变得更明智？下面是应对下一次牛市的12条法则，不管它什么时候到来。
1、走向全球。大多数投资者喜欢坚守本地市场。这是个错误。美国经济只占了全球经济总量的五分之一，但却拥有全球股票市值的三分之一。没人知道最好或最坏的回报会在哪里，所以你需要广泛分散投资。而且因为你在美国生活、工作和拥有房屋，你对美国经济的敞口已经过度。
2、规避大举行动。如果你一次性大举买进或卖出，那你就是在冒不必要的风险。等待正确时刻一举出击是徒劳的。不管怎样，你也不可能准确把握股市的波峰或谷底，如果市场趋势还有很长的路要走，那有什么必要急于行事？如果不是这样的话，那又有什么可操之过急的？
3、记住市场是个群体行动。所有人都在买进的时候，股市自然就会飙升；大家都在抛售的时候，股市就会下跌。这就是原因。当所有人都在努力预测市场的时候，他们实际上只是在追逐镜厅中自己的倒影罢了。
4、别犯傻，别紧张，别自己吓唬自己。华尔街充斥着一帮搞不清楚过去（这些股票已经上涨）、现在（这些股票正在走高）或将来（这些股票将上扬）的家伙。你可别被骗了。
5、别理会那些“别无选择”。迟早都会有人督促你买股票，即便是在非常高的价位上，因为“别无选择”。这是股市在波峰时的常见骗术。事实上，我们总会有其他选择──比如说，持有更多现金直至股票估值更加诱人。
6、切实实现多样化。这意味着广泛投资多个不同的资产类型和策略。正如投资者去年所发现的，“大型价值型基金”和“中型平衡型基金”并不能带来多样化。它们不过是营销伎俩罢了。
7、别把预测太当回事。大多数经济学家都没有预见到经济衰退，大部分策略师都没有想到股市崩盘；就在股票下跌之前，大多数分析师还是都持看涨观点。即便是出色的专家也会屈从于群体意识、办公室政治、职业风险──以及镜厅综合症（参见第三条）。
8、绝不投资你不了解的东西。如果在牛市中业绩弱于大盘，也要保持好心态。在上次股市热潮中，很多投资者都被建议将资金全部投入股市以获得最大的长期收益。但股市有着无尽的风险承受度和无穷的时间期限。凡人不可能和市场指数竞争，也不该尝试。
9、别管大家在作什么。从众行为和害怕落单是很正常的。但投资时不能屈从这些本能，你要做有利于你和你家人的事情。
10、保持耐心。投资机遇就像巴士。如果你错过一辆，也没有必要去追。放松点。如果历史可以提供指引，其他机会总会接踵而来。
11、不要完全坐等机会白白流逝。你最后可能会在最后一刻大肆挥霍。如果你害怕进行投资，那就提前下手，细水长流。
12、最重要的：价格为上。毕竟，投资是对未来现金流的索赔，无论是公司的利润，债券的票面利率或是年金的收入流。一家具有偿付能力的公司，如果股价能降一半，那么股票的吸引力就会增加一倍；反之亦然。很奇怪有那么多的人会引导以另外一种思维进行投资。
摘自华尔街日报
1、走向全球。大多数投资者喜欢坚守本地市场。这是个错误。美国经济只占了全球经济总量的五分之一，但却拥有全球股票市值的三分之一。没人知道最好或最坏的回报会在哪里，所以你需要广泛分散投资。而且因为你在美国生活、工作和拥有房屋，你对美国经济的敞口已经过度。
2、规避大举行动。如果你一次性大举买进或卖出，那你就是在冒不必要的风险。等待正确时刻一举出击是徒劳的。不管怎样，你也不可能准确把握股市的波峰或谷底，如果市场趋势还有很长的路要走，那有什么必要急于行事？如果不是这样的话，那又有什么可操之过急的？
3、记住市场是个群体行动。所有人都在买进的时候，股市自然就会飙升；大家都在抛售的时候，股市就会下跌。这就是原因。当所有人都在努力预测市场的时候，他们实际上只是在追逐镜厅中自己的倒影罢了。
4、别犯傻，别紧张，别自己吓唬自己。华尔街充斥着一帮搞不清楚过去（这些股票已经上涨）、现在（这些股票正在走高）或将来（这些股票将上扬）的家伙。你可别被骗了。
5、别理会那些“别无选择”。迟早都会有人督促你买股票，即便是在非常高的价位上，因为“别无选择”。这是股市在波峰时的常见骗术。事实上，我们总会有其他选择──比如说，持有更多现金直至股票估值更加诱人。
6、切实实现多样化。这意味着广泛投资多个不同的资产类型和策略。正如投资者去年所发现的，“大型价值型基金”和“中型平衡型基金”并不能带来多样化。它们不过是营销伎俩罢了。
7、别把预测太当回事。大多数经济学家都没有预见到经济衰退，大部分策略师都没有想到股市崩盘；就在股票下跌之前，大多数分析师还是都持看涨观点。即便是出色的专家也会屈从于群体意识、办公室政治、职业风险──以及镜厅综合症（参见第三条）。
8、绝不投资你不了解的东西。如果在牛市中业绩弱于大盘，也要保持好心态。在上次股市热潮中，很多投资者都被建议将资金全部投入股市以获得最大的长期收益。但股市有着无尽的风险承受度和无穷的时间期限。凡人不可能和市场指数竞争，也不该尝试。
9、别管大家在作什么。从众行为和害怕落单是很正常的。但投资时不能屈从这些本能，你要做有利于你和你家人的事情。
10、保持耐心。投资机遇就像巴士。如果你错过一辆，也没有必要去追。放松点。如果历史可以提供指引，其他机会总会接踵而来。
11、不要完全坐等机会白白流逝。你最后可能会在最后一刻大肆挥霍。如果你害怕进行投资，那就提前下手，细水长流。
12、最重要的：价格为上。毕竟，投资是对未来现金流的索赔，无论是公司的利润，债券的票面利率或是年金的收入流。一家具有偿付能力的公司，如果股价能降一半，那么股票的吸引力就会增加一倍；反之亦然。很奇怪有那么多的人会引导以另外一种思维进行投资。
摘自华尔街日报
2009/4/7
警惕企业的非主业投资
转载自：上善若水的BLOG
这两天在为一件事情思考:企业的非主业投资的冲动到底源自何种因素.无独有偶,近期看到四川一家白酒企业要去造汽车,这家企业白酒本来做的很好,可是这些年就是不把心思放在主业上,导致主业的利润率始终弱于他的竞争对手,从目前的形势来判断,这家企业离衰退的日子已经不远了.(该公司董事长说只有扩展非主业才能完成政治任务---2000亿目标,估计在他这任期内公司的主营不但完不成目标,反而会让企业陷入亏损的泥潭。
作为一个企业家,投资建立企业的商业模式一定要符合商业逻辑规律.集中于主业投资,在细分领域取得绝对优势,这也就是我们通常说的专业化,在一个细分领域成为绝对龙头都需要花非常长的时间.在具有绝对优势才可以逐步向上下游逐步延伸.这几年看企业,发现许多企业的非主业投资主要源自以下方面:
国有企业：1、行政施压，完成销售规模（可以体现政绩和提高税收）；2、国有企业的管理层为自己谋福利。
私有企业：1、内心的膨胀认为自己无所不能；2、分散风险的考虑（实际上增加了企业资金链断裂的风险）；3、不懂商业逻辑。
经济周期每隔3-5年就会发生一次，每一次危机来临时，就会把违背商业逻辑的企业清洗出局；在我们目前的中国，因为有大政府在支撑，所以很多的企业家还在充分享受着自己的“成功”。最终，当国家信用出现风险的时候，那时就再也没有人能就了。
作为长期投资人一定要寻找能够真正明白商业逻辑的企业，只有这样的企业才能让自己的投资不会在危机中被清理出局。真正的优秀企业一定是学习能力非常强的企业，这次危机就让我们看到了一批非常优秀的具有学习能力的企业，这些企业才是我们应该成为他们股东的标的。
2009/3/29
做一個有思想的投資者
選自《Value》雜誌
2007.12月刊 封面故事 羅奈爾得 R.雷德非(Ronald R. Redfield)
做一個有思想的投資者
根據www.wikipedia.com網站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思•卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。
我所寫的摘要並不包括書中的所有內容，但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容，因為我早已經是這麼看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。
當我讀完這本書時，感到非常慶倖，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。
導言
“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”
“本書是一份計畫書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”
要理解事情是如何運作的，請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。
我認為，導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後，意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。
同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。
在商業場上和投資中保持理性。
研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。
“對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。
“馬克•吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”
“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑：
1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。
2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利，因這將體現為股價上漲。
3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”
“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”
“在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況。”
他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發生什麼事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。
“投資是嚴肅的業務，並不是娛樂。”
需要認識到投資和收藏之間的區別，投資最終能產生現金流。
“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當的理由採取行動。”
他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”
不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。
“自己考慮，不要讓市場引導你。”
“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。
華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街，但不利於投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。
“投資者必須意識到，創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”
“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業正時興時，成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時，下跌動力也是能自我實現的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，並最終形成了頂部。”
隨後他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述，“我們卻發現，區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”
“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。
“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資，然而，因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理，他們留住已有的客戶，並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當的要求，單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。
“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”
我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。
Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。
1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。
價值投資哲學
“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”
“在一個世紀內，河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標。”
價值投資:安全邊際的重要性
“價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低於內在價值的證券，並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”
“對價值投資者而言，最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰傳統智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”
“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。
他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司，並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說，許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司，理由是這些公司的資產難以分析。應當記住，伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。
“作為一個價值投資者，他不僅必須處於合理的擊球區域，必須處於最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”
他繼續展開論述，指出決定價值並不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數投資將依賴於無法預測的結果之上。
“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值，列出了價值投資者應該在此時如何做；
1、投資者無法預測商業價值何時會升或降，必須基於一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。
2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。
3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。
“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時，就產生了安全邊際。”
“我相信，無形資產面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用，進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。
“投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估，還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖，若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”
他解釋說，災難和不確定因素能創造機會。
“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”
“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。
“提防價值投資騙子”
這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解，原因之一是本書於1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外，他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。
“價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”
“價值投資哲學的根本”
價值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現，他們關注的是更長時期內的表現，如果沒有便宜的股票，他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大並不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。
他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。
他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”
警告，警告，再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”
“價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述：
1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋；
2、絕對表現戰略；
3、關注風險。
“經營評估的藝術”
他解釋說，淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現，能按時收到現金支付，否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的資訊，輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。
卡拉曼相信，投資價值是一個範圍而不是具體的價值。
他提到了三種經營評估的工具；
1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率，這經常是一種猜測遊戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的。”他認為，這可以通過使用“保守主義”來應對。
他也談到了如何選擇貼現率。“事實上，貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率，如10%。這是一個簡單的整數，但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量，即使貼現率略有差別，最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然，可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。
卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析，他同時強調，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現，因為並不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。
2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念；營運資金淨額＝流動資產-流動債務；淨營運資金淨額＝營運資金淨額-所有長期債務。記住，營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們，需要研究賬外債務，如資金不足的養老金計畫等。
3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到，一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這麼高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為，在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時，這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法。”
我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。
卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現金的來源，安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢？
他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論，前5年的貼現率為12%，此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助於評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現了部分的有形資產，考慮到大量的現金流以及有形資產，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況，但內在價值依然高於當前的市場價格，當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。
卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利資料，因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的品質，弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住，資料並不是終點，它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”
帳面價值並不是一個非常有用的評估標準，帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利)，應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投資”
如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎麼了？”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳，因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。
卡拉曼建議，投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構不喜歡套利交易，行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券，這能創造投資機會。
他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。
“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好，在高估的市場環境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。
他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些資訊總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的資訊，知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊，且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。
卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程，如同將小麥除去穀殼。毫無疑問，穀殼非常多，而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣，研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合，並且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產生，而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果，如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話，投資計畫將不會成功。
卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。
部門獨立
根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破產公司
尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性，本書多次提及分析的複雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司，會越來越關注成本，現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現金價值持一致的看法。
麥克•普萊斯和他的破產三階段：
1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務並不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公佈或者根本不公佈，基本的業務可能不再穩定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現了不計成本的拋盤。
2、就重組計畫進行談判。此時，許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些資訊。
3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。
“當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結果將是個災難……”他強調，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程。”
卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產和資金過剩的養老金計畫等。
卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者，應當避免買入破產企業的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。
本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性，發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。
投資組合的管理和交易
“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”
投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票，隨後發現自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票：“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”
在管理長期投資組合中，流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。
“從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”
“投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。
他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。
“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”
至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀。”
“對多數投資者而言，不需要也不合適進行杠杆融資。”
你如何評估基金經理人？
1、面對面的交流至關重要。
2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。
3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？
4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時，他是如何做的？如果資產在縮水，試著找找理由。
5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎？或者擔心相對表現嗎？
6、投資顧問有強制性的規則嗎？如必須對資金完全進行投資。
7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場週期內，他實現了哪些目標？
8、市場下跌時,客戶是如何做的？
9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的？
10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功？
11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？
12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多，但長期以來經理人是否創造了良好的業績？這可能意味著風險較低。
13、投資組合中的資產是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？
14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。
15、在你聘用經理人之後，你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。
他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學，在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”（葉茂青編譯）
2007.12月刊 封面故事 羅奈爾得 R.雷德非(Ronald R. Redfield)
做一個有思想的投資者
根據www.wikipedia.com網站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思•卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。
我所寫的摘要並不包括書中的所有內容，但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容，因為我早已經是這麼看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。
當我讀完這本書時，感到非常慶倖，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。
導言
“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”
“本書是一份計畫書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”
要理解事情是如何運作的，請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。
我認為，導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後，意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。
同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。
在商業場上和投資中保持理性。
研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。
“對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。
“馬克•吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”
“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑：
1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。
2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利，因這將體現為股價上漲。
3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”
“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”
“在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況。”
他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發生什麼事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。
“投資是嚴肅的業務，並不是娛樂。”
需要認識到投資和收藏之間的區別，投資最終能產生現金流。
“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當的理由採取行動。”
他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”
不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。
“自己考慮，不要讓市場引導你。”
“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。
華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街，但不利於投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。
“投資者必須意識到，創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”
“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業正時興時，成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時，下跌動力也是能自我實現的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，並最終形成了頂部。”
隨後他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述，“我們卻發現，區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”
“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。
“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資，然而，因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理，他們留住已有的客戶，並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當的要求，單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。
“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”
我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。
Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。
1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。
價值投資哲學
“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”
“在一個世紀內，河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標。”
價值投資:安全邊際的重要性
“價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低於內在價值的證券，並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”
“對價值投資者而言，最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰傳統智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”
“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。
他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司，並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說，許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司，理由是這些公司的資產難以分析。應當記住，伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。
“作為一個價值投資者，他不僅必須處於合理的擊球區域，必須處於最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”
他繼續展開論述，指出決定價值並不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數投資將依賴於無法預測的結果之上。
“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值，列出了價值投資者應該在此時如何做；
1、投資者無法預測商業價值何時會升或降，必須基於一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。
2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。
3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。
“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時，就產生了安全邊際。”
“我相信，無形資產面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用，進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。
“投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估，還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖，若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”
他解釋說，災難和不確定因素能創造機會。
“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”
“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。
“提防價值投資騙子”
這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解，原因之一是本書於1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外，他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。
“價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”
“價值投資哲學的根本”
價值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現，他們關注的是更長時期內的表現，如果沒有便宜的股票，他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大並不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。
他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。
他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”
警告，警告，再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”
“價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述：
1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋；
2、絕對表現戰略；
3、關注風險。
“經營評估的藝術”
他解釋說，淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現，能按時收到現金支付，否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的資訊，輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。
卡拉曼相信，投資價值是一個範圍而不是具體的價值。
他提到了三種經營評估的工具；
1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率，這經常是一種猜測遊戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的。”他認為，這可以通過使用“保守主義”來應對。
他也談到了如何選擇貼現率。“事實上，貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率，如10%。這是一個簡單的整數，但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量，即使貼現率略有差別，最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然，可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。
卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析，他同時強調，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現，因為並不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。
2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念；營運資金淨額＝流動資產-流動債務；淨營運資金淨額＝營運資金淨額-所有長期債務。記住，營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們，需要研究賬外債務，如資金不足的養老金計畫等。
3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到，一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這麼高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為，在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時，這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法。”
我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。
卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現金的來源，安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢？
他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論，前5年的貼現率為12%，此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助於評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現了部分的有形資產，考慮到大量的現金流以及有形資產，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況，但內在價值依然高於當前的市場價格，當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。
卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利資料，因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的品質，弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住，資料並不是終點，它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”
帳面價值並不是一個非常有用的評估標準，帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利)，應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投資”
如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎麼了？”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳，因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。
卡拉曼建議，投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構不喜歡套利交易，行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券，這能創造投資機會。
他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。
“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好，在高估的市場環境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。
他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些資訊總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的資訊，知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊，且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。
卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程，如同將小麥除去穀殼。毫無疑問，穀殼非常多，而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣，研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合，並且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產生，而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果，如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話，投資計畫將不會成功。
卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。
部門獨立
根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破產公司
尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性，本書多次提及分析的複雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司，會越來越關注成本，現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現金價值持一致的看法。
麥克•普萊斯和他的破產三階段：
1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務並不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公佈或者根本不公佈，基本的業務可能不再穩定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現了不計成本的拋盤。
2、就重組計畫進行談判。此時，許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些資訊。
3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。
“當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結果將是個災難……”他強調，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程。”
卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產和資金過剩的養老金計畫等。
卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者，應當避免買入破產企業的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。
本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性，發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。
投資組合的管理和交易
“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”
投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票，隨後發現自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票：“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”
在管理長期投資組合中，流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。
“從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”
“投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。
他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。
“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”
至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀。”
“對多數投資者而言，不需要也不合適進行杠杆融資。”
你如何評估基金經理人？
1、面對面的交流至關重要。
2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。
3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？
4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時，他是如何做的？如果資產在縮水，試著找找理由。
5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎？或者擔心相對表現嗎？
6、投資顧問有強制性的規則嗎？如必須對資金完全進行投資。
7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場週期內，他實現了哪些目標？
8、市場下跌時,客戶是如何做的？
9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的？
10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功？
11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？
12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多，但長期以來經理人是否創造了良好的業績？這可能意味著風險較低。
13、投資組合中的資產是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？
14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。
15、在你聘用經理人之後，你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。
他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學，在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”（葉茂青編譯）
2009/3/22
通胀会发生吗？（摘自夜思的博客）
美联储购进美国国债，引发美元贬值。
这次的购进行为，影响或许更多是心理层面。危机没有彻底解决前，美元的贬值不符合美国利益。但是长久看，美元贬值必然要发生。发了那么多的债，贬值或许是最好的赖账办法，加之全球大量的注入货币，通胀应该一定会到来。美国拥有全世界最多的债务，拥有全世界最多的黄金，甚至就美国居民而言，也基本是零储蓄，这种情况发生美元贬值，美国经济一好转，得益是显然的。
中国握有大量的美元和债券，是不是可能像当初日本的遭遇呢？
对冲美元贬值，可能各国也是采取贬值的方法。通胀会同样来到中国的。
个人对冲这个东西，就是将钱从银行搬家，买入股票和固定资产，国债也不是办法。没看报导说，地方政府债券如果无法偿还，可以继续发债，这个真是厉害啊！那么滚动的结果，在货币贬值和通胀之下，现在的2000亿和未来的2000亿真不一样了。
具体什么时候会通胀不好说，但感觉在不久以后。现在买入房产、地产、林产、矿山可能都是很好的办法；买入优质公司股票，是更好的选择。
买非意外伤害类的保险，个人也觉得不是保值的好途径。
很多人担心并判断房价下跌，个人认为即使跌，也跌不久，跌不多。当然，大城市的房价，我不知道，不敢说。可能的话，今年暑期准备看房，贷款买一套。农村房产也想买一套。
中国居民应该开始向老美学习了，减少储蓄比例，不敢消费不要紧，可以买入固定资产。买入黄金当然不错，但是保值而不能有太多收益。再继续存款的话，在这拨金融危机之后，贬值是一定的，而且幅度一定很大。想想改革初的万元户们，如果存进银行，损失是可想而知的，但是当时买入房产，现在效果要好很多。记得自己小时候，旁边很好的房产，才不到1000元多元，现在至少5万。
通货膨胀的定义:指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。世界各国为了拯救经济，采用凯恩斯主义扩大政府投资，拉动需求，美国如此、中国亦然、欧洲也一样，因此新一轮的货币贬值也就不远。
这次的购进行为，影响或许更多是心理层面。危机没有彻底解决前，美元的贬值不符合美国利益。但是长久看，美元贬值必然要发生。发了那么多的债，贬值或许是最好的赖账办法，加之全球大量的注入货币，通胀应该一定会到来。美国拥有全世界最多的债务，拥有全世界最多的黄金，甚至就美国居民而言，也基本是零储蓄，这种情况发生美元贬值，美国经济一好转，得益是显然的。
中国握有大量的美元和债券，是不是可能像当初日本的遭遇呢？
对冲美元贬值，可能各国也是采取贬值的方法。通胀会同样来到中国的。
个人对冲这个东西，就是将钱从银行搬家，买入股票和固定资产，国债也不是办法。没看报导说，地方政府债券如果无法偿还，可以继续发债，这个真是厉害啊！那么滚动的结果，在货币贬值和通胀之下，现在的2000亿和未来的2000亿真不一样了。
具体什么时候会通胀不好说，但感觉在不久以后。现在买入房产、地产、林产、矿山可能都是很好的办法；买入优质公司股票，是更好的选择。
买非意外伤害类的保险，个人也觉得不是保值的好途径。
很多人担心并判断房价下跌，个人认为即使跌，也跌不久，跌不多。当然，大城市的房价，我不知道，不敢说。可能的话，今年暑期准备看房，贷款买一套。农村房产也想买一套。
中国居民应该开始向老美学习了，减少储蓄比例，不敢消费不要紧，可以买入固定资产。买入黄金当然不错，但是保值而不能有太多收益。再继续存款的话，在这拨金融危机之后，贬值是一定的，而且幅度一定很大。想想改革初的万元户们，如果存进银行，损失是可想而知的，但是当时买入房产，现在效果要好很多。记得自己小时候，旁边很好的房产，才不到1000元多元，现在至少5万。
通货膨胀的定义:指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。世界各国为了拯救经济，采用凯恩斯主义扩大政府投资，拉动需求，美国如此、中国亦然、欧洲也一样，因此新一轮的货币贬值也就不远。
2009/2/21
周顯投资语录
投資之道，首先是找出金融騙局。一個智者可能從騙局中贏到大錢，例如在剛推出accumulator或ELN時買入（三個月之內退出這遊戲），或者在大升市時購入認股證，諸如此類，但這並不代表以上的並非騙局，只是你比其他人更醒目，才能將別人的不幸變成自己的財富。
所有投資工具多少總有點騙人的性質──如果它是一本萬利的投資，誰把它賣出來？但我們不能因噎癈食，正如女人不能因害怕男人「趙完鬆」而選擇當老 姑婆。對此，我們面對一種投資工具時，需要理清它的本質，認清其風險和回報，更需要知道的是﹕如果這是優良產品，對方為甚麼把它賣出來。知己知彼，無法百 戰百勝，卻可以百戰不殆，這已經太足夠了。
至於具體的投資策略，我會提供以下三點﹕
1.巴菲特說的：千萬別要虧本。
2.巴菲特名句的本人修改版：「少贏一次沒打緊，多輸一次可能要你的命。故此，寧可不贏，千萬別冒輸的險。」
3.第三，一時想不到，不過多留一點，以作後路，想到時也可補充。
永遠留一條後路給自己。投資之前，先想想輸光怎辦。在我而言，假設我有一百萬元老本，遇上極難見的機會時，我很可能瞓身兼借錢去投資。但不管如何 瞓身或借錢，手頭最少留有一筆現金，假設發生了不可逆料的事件，令投資全泡了湯，最少還可以留有一注最後的本錢，等待東山復出。再退一步，還有現金開飯， 人生的最終極資產就是本尊，只要活著，機會永遠在前面，餓死了就沒仇報了。
未慮勝，先慮敗，向前衝之前，先想後路，這是第三守則。
作者簡介：
作者周顯自稱是一條貪威識食、練精學懶、先使来來錢的廢柴，從小學讀到大學都未曾畢業過，從第一份工作以來沒做過正經事。這條廢柴常常得遇貴人，因為不斷找到能幹的股票經紀，遂能不勞而獲，長期在股票市場賺到用以揮霍的金錢。
當股市低迷，無錢可花時，他就讀書和思考。本書就是他在2008年閉門造車的作品。他自吹寫出了舉世無雙的巨著，讀者會否有同感，便不得而知了。
2008/11/27
2008/11/23
每一次萧条都孕育着繁荣
莫比尔斯是美国波士顿大学硕士以及麻省理工学院（MIT）的经济与政治学博士，研究新兴市场已经有三十年的经验。1987年加入富兰克林邓普顿基金集团，现负责新兴市场研究与投资组合，管理富兰克林邓普顿开发中国家基金、富兰克林邓普顿GS新兴国家基金、富兰克林邓普顿GS亚洲成长基金，以及富兰克林邓普顿GS拉丁美洲基金。
1986年，当马克.莫比尔斯(Mark Mobius)作为基金管理人首次将资金投向马来西亚、菲律宾等国家时，“新兴市场”这个词还未出现，这些地区还被称之为“欠发达国家”。凭借在这些市场数十年投资的出色业绩，2006年，作为一名富有冒险精神的基金经理，他与巴菲特、彼得.林奇等并列为《纽约时报》“全球十大基金经理”。
一年365天有250天在外的莫比尔斯 在接受记者采访前一天刚乘坐私人飞机从莫斯科飞到北京，马不停蹄地与中国一家上市公司高管会面。用莫比尔斯的话说，所有这一切都是为了在其他投资者找到这些被低估的公司之前捷足先登。
从香港起步
莫比尔斯的投资经历是从香港开始的，当他在1967年的一个夏天来到香港时，看到在这个人口稠密的小岛上，狭窄的街道上挤满了年轻人，他们手里挥舞着毛主席的小红宝书，振臂高呼，充满了革命激情。
莫比尔斯在香港断断续续住了近30年，香港对他的影响也是深刻的。在去香港之前，莫比尔斯从未在任何一种商品上投机过，但到香港后没几个月，他就开始频繁出入银行，与香港其他铁杆作黄金投机生意的人一起疯狂地买卖金条。这期间给他印象最深的一课是风险的价值——要想得到回报，就要承担风险。当时香港的股市极不稳定，需要钢铁般的意志才能度过令人毛骨悚然的危险期。
此后他创立自己的咨询公司，开始经营企业，可能正是这段经历，使莫比尔斯对于各行各业的企业运营都有深入的了解。其后，他在80年代加入了邓普顿基金集团。
在这数十年间，莫比尔斯经历过泰国的大崩溃，享受过俄罗斯私有化盛宴，在中国农村坑坑洼洼的路面上骑过自行车，也曾在山路上被颠得骨头都快散架了。“要靠自己的亲身体验”，这就是莫比尔斯投资的重要法则：实地考察，深入研究企业的每一个细节。和公司经营者握手寒暄前，他通常都会先检视这家公司的办公环境，从设备到装潢，甚至到地毯是否干净，主管人员的衣着、言谈、表情、个性等等，都会影响到最后的投资决策。而每参观一家公司或一个国家，莫比尔斯都努力用他的全球投资经验、对比世界上不同地区相同行业、处境相似的公司，从而得出有意义的结论。
比如，莫比尔斯获悉南非一家钻石勘探公司在试验用一种新方法开新矿，他就询问正在西伯利亚寻找钻石的一家加拿大公司，他们是否考虑过采用同样的方法，如果没有，又是为什么。莫比尔斯说他喜欢利用同公司高管之间的沟通向他们提出一些具有普遍性的问题，以拼出一幅关于他们所处国家和地区经济总趋势的更为清晰的画面。
将情感排除在外
在长期投资实践中，莫比尔斯学到的重要一点是，“当经纪人在各个渠道疯狂向你推荐股票时，就要保持万分警惕，而市场所有人都在高喊血溅街头时，就出现了入场时机。”
正当莫比尔斯向记者强调这一点时，他的手机恰巧收到了一条短信，莫比尔斯拿起来看了看笑着说，这就是一个经纪商发过来推荐一家波兰的水泥公司，“市盈率只有5倍，看起来很便宜。如果换成是你，你会买吗？”莫比尔斯反问记者，没等记者接话，他接着介绍了他的选股理念，那就是购买在未来5年中具有良好成长潜力的公司股票，而不是机械地应用市盈率、市净率等指标。尤其是当别人跟你说“想都不用想”、“大家都在买”诸如此类的话时，一定要提高警惕。
莫比尔斯说，如果你将情感因素排除在方程式之外，那么无论市场涨跌，你都能稳操胜券。
莫比尔斯的投资一定程度上也要依靠邓普顿在全球各地的分支机构，但是各地的研究员似乎都有一种天然地为他们热衷的公司吹捧的倾向。因此在听完他们的高调和预言之后，莫比尔斯说他不得不先暂停，再长时间地观察，从一个更冷静、更成熟的角度来审视他们的分析。
莫比尔斯从自己经历出发提出两点建议，首先要始终着眼于长期，而不是短期效益，其次要不带成见、不带偏见地对比全世界的公司、地区和国家。
成长性是第一位
记者采访莫比尔斯之时，中国股市从6000多点跌下来，已达腰斩，但这在莫比尔斯眼里算不上惊心动魄的，“俄罗斯股市能在一年内飙升200％，也能在一周内迅速下跌40％；在土耳其，一个月内高达50％的波动并不稀罕。”他认为，高波动性是新兴市场共同的特征，这种高波动更多地是建立在大众心理因素之上，连成熟市场也不例外。
莫比尔斯说，他的一位朋友在100美元时买入一只金融股，而在一年不到的时间，这家公司面临被收购，对方提出的收购价每股仅2美元。“你觉得这发生在成熟市场还是新兴市场？”莫比尔斯问道。而事实上，这就是发生在美国的贝尔斯登事件。“但正是由于这种波动，如果能得到恰当管理，从长远看，就能产生远远大于平均值的超额收益。”
在过去20年中，莫比尔斯经历了国际股市的八次熊市，他得出的一个经验是，市场就是在非理性的恐惧和同样缺乏理性的繁荣中周而复始，并且，几乎每一次熊市持续的时间都比牛市短，熊市的下跌也远远不及牛市的上涨幅度。
莫比尔斯的弟媳曾在1993年买过他管理的一只新兴市场基金，但不幸的是，她购入的时机正值新兴市场异常繁荣的高点，由于墨西哥比索危机引发的新兴市场1994年萧条随之而来，弟媳损失惨重，在莫比尔斯前往她家探望时还一度被她拒之门外，直到莫比尔斯答应给她一个补回损失的办法——“买入更多的新兴市场基金。在你手中有钱的时候，就一直是投资的最好时机。”
“而有时候，为了打败指数，你不得不在一段时间内承受比指数还差的表现，”这是莫比尔斯在数十年投资生涯中的深刻体会，他的一个方法是，买入股价正在下跌而不是攀升的股票。
上个世纪90年代，邓普顿曾启动一只印度尼西亚基金出售给日本投资者，当时正处于印尼股市全线下跌之前的巅峰期，莫比尔斯问日本一名基金管理人选股策略，得到的回答是“选择正处于上升阶段的股票。”莫比尔斯在印尼找不到合适标的，只能按兵不动。但是投资者坐不住了，他们委托资金就是希望能在印尼大赚一笔，“快啊，赶紧百分之百投进去！”而莫比尔斯承受住了压力，丝毫不动。
不久，股价开始一落千丈，投资者又坐不住了，“停止买入，赶紧抛掉。”而莫比尔斯一边抑制住愤怒，一边不停地告诉他们，“目前赚钱的唯一途径是买入。”
同样的事情在不同市场、不同阶段会轮番出现。对于A股目前的状况，莫比尔斯毫不讳言：“A股现在是熊市，下跌预示着中国经济将来可能放缓，同时也有市场本身的原因。目前的下跌正是向理性回归，对手中有钱的投资者来说是件好事，因为每一次萧条都孕育着繁荣的种子。”
1986年，当马克.莫比尔斯(Mark Mobius)作为基金管理人首次将资金投向马来西亚、菲律宾等国家时，“新兴市场”这个词还未出现，这些地区还被称之为“欠发达国家”。凭借在这些市场数十年投资的出色业绩，2006年，作为一名富有冒险精神的基金经理，他与巴菲特、彼得.林奇等并列为《纽约时报》“全球十大基金经理”。
一年365天有250天在外的莫比尔斯 在接受记者采访前一天刚乘坐私人飞机从莫斯科飞到北京，马不停蹄地与中国一家上市公司高管会面。用莫比尔斯的话说，所有这一切都是为了在其他投资者找到这些被低估的公司之前捷足先登。
从香港起步
莫比尔斯的投资经历是从香港开始的，当他在1967年的一个夏天来到香港时，看到在这个人口稠密的小岛上，狭窄的街道上挤满了年轻人，他们手里挥舞着毛主席的小红宝书，振臂高呼，充满了革命激情。
莫比尔斯在香港断断续续住了近30年，香港对他的影响也是深刻的。在去香港之前，莫比尔斯从未在任何一种商品上投机过，但到香港后没几个月，他就开始频繁出入银行，与香港其他铁杆作黄金投机生意的人一起疯狂地买卖金条。这期间给他印象最深的一课是风险的价值——要想得到回报，就要承担风险。当时香港的股市极不稳定，需要钢铁般的意志才能度过令人毛骨悚然的危险期。
此后他创立自己的咨询公司，开始经营企业，可能正是这段经历，使莫比尔斯对于各行各业的企业运营都有深入的了解。其后，他在80年代加入了邓普顿基金集团。
在这数十年间，莫比尔斯经历过泰国的大崩溃，享受过俄罗斯私有化盛宴，在中国农村坑坑洼洼的路面上骑过自行车，也曾在山路上被颠得骨头都快散架了。“要靠自己的亲身体验”，这就是莫比尔斯投资的重要法则：实地考察，深入研究企业的每一个细节。和公司经营者握手寒暄前，他通常都会先检视这家公司的办公环境，从设备到装潢，甚至到地毯是否干净，主管人员的衣着、言谈、表情、个性等等，都会影响到最后的投资决策。而每参观一家公司或一个国家，莫比尔斯都努力用他的全球投资经验、对比世界上不同地区相同行业、处境相似的公司，从而得出有意义的结论。
比如，莫比尔斯获悉南非一家钻石勘探公司在试验用一种新方法开新矿，他就询问正在西伯利亚寻找钻石的一家加拿大公司，他们是否考虑过采用同样的方法，如果没有，又是为什么。莫比尔斯说他喜欢利用同公司高管之间的沟通向他们提出一些具有普遍性的问题，以拼出一幅关于他们所处国家和地区经济总趋势的更为清晰的画面。
将情感排除在外
在长期投资实践中，莫比尔斯学到的重要一点是，“当经纪人在各个渠道疯狂向你推荐股票时，就要保持万分警惕，而市场所有人都在高喊血溅街头时，就出现了入场时机。”
正当莫比尔斯向记者强调这一点时，他的手机恰巧收到了一条短信，莫比尔斯拿起来看了看笑着说，这就是一个经纪商发过来推荐一家波兰的水泥公司，“市盈率只有5倍，看起来很便宜。如果换成是你，你会买吗？”莫比尔斯反问记者，没等记者接话，他接着介绍了他的选股理念，那就是购买在未来5年中具有良好成长潜力的公司股票，而不是机械地应用市盈率、市净率等指标。尤其是当别人跟你说“想都不用想”、“大家都在买”诸如此类的话时，一定要提高警惕。
莫比尔斯说，如果你将情感因素排除在方程式之外，那么无论市场涨跌，你都能稳操胜券。
莫比尔斯的投资一定程度上也要依靠邓普顿在全球各地的分支机构，但是各地的研究员似乎都有一种天然地为他们热衷的公司吹捧的倾向。因此在听完他们的高调和预言之后，莫比尔斯说他不得不先暂停，再长时间地观察，从一个更冷静、更成熟的角度来审视他们的分析。
莫比尔斯从自己经历出发提出两点建议，首先要始终着眼于长期，而不是短期效益，其次要不带成见、不带偏见地对比全世界的公司、地区和国家。
成长性是第一位
记者采访莫比尔斯之时，中国股市从6000多点跌下来，已达腰斩，但这在莫比尔斯眼里算不上惊心动魄的，“俄罗斯股市能在一年内飙升200％，也能在一周内迅速下跌40％；在土耳其，一个月内高达50％的波动并不稀罕。”他认为，高波动性是新兴市场共同的特征，这种高波动更多地是建立在大众心理因素之上，连成熟市场也不例外。
莫比尔斯说，他的一位朋友在100美元时买入一只金融股，而在一年不到的时间，这家公司面临被收购，对方提出的收购价每股仅2美元。“你觉得这发生在成熟市场还是新兴市场？”莫比尔斯问道。而事实上，这就是发生在美国的贝尔斯登事件。“但正是由于这种波动，如果能得到恰当管理，从长远看，就能产生远远大于平均值的超额收益。”
在过去20年中，莫比尔斯经历了国际股市的八次熊市，他得出的一个经验是，市场就是在非理性的恐惧和同样缺乏理性的繁荣中周而复始，并且，几乎每一次熊市持续的时间都比牛市短，熊市的下跌也远远不及牛市的上涨幅度。
莫比尔斯的弟媳曾在1993年买过他管理的一只新兴市场基金，但不幸的是，她购入的时机正值新兴市场异常繁荣的高点，由于墨西哥比索危机引发的新兴市场1994年萧条随之而来，弟媳损失惨重，在莫比尔斯前往她家探望时还一度被她拒之门外，直到莫比尔斯答应给她一个补回损失的办法——“买入更多的新兴市场基金。在你手中有钱的时候，就一直是投资的最好时机。”
“而有时候，为了打败指数，你不得不在一段时间内承受比指数还差的表现，”这是莫比尔斯在数十年投资生涯中的深刻体会，他的一个方法是，买入股价正在下跌而不是攀升的股票。
上个世纪90年代，邓普顿曾启动一只印度尼西亚基金出售给日本投资者，当时正处于印尼股市全线下跌之前的巅峰期，莫比尔斯问日本一名基金管理人选股策略，得到的回答是“选择正处于上升阶段的股票。”莫比尔斯在印尼找不到合适标的，只能按兵不动。但是投资者坐不住了，他们委托资金就是希望能在印尼大赚一笔，“快啊，赶紧百分之百投进去！”而莫比尔斯承受住了压力，丝毫不动。
不久，股价开始一落千丈，投资者又坐不住了，“停止买入，赶紧抛掉。”而莫比尔斯一边抑制住愤怒，一边不停地告诉他们，“目前赚钱的唯一途径是买入。”
同样的事情在不同市场、不同阶段会轮番出现。对于A股目前的状况，莫比尔斯毫不讳言：“A股现在是熊市，下跌预示着中国经济将来可能放缓，同时也有市场本身的原因。目前的下跌正是向理性回归，对手中有钱的投资者来说是件好事，因为每一次萧条都孕育着繁荣的种子。”
2008/11/20
你的企业值多少钱
你的企业值多少钱
——黄铁鹰
在北大讲了三个学期的商业案例课，学生的问题五花八门，其中一个问题让我很难回答：“你收购了那么多企业，企业的价值是怎样算出来的？”这个问题说白了就是：“你怎么知道一个企业值多少钱？”再说白了就是：“你怎么知道一个公司的股票应该值10元钱，而不是12元钱？”因为作为上市公司，股票的价钱就是公司的价值，每股价钱就代表了公司价值的多少分之几。
面对一双双充满求知和挑战的眼睛，我只有老老实实地回答：“对不起，我不知道。如果我知道，我就不会在这儿教书，而是炒股票去了。”
企业价值评估是一门独立的学问，光是评估方法就有几十种，即使是财务和会计专业的人士也不可能用一两句话讲清楚。
不同企业的价值要用不同的方法来算。比如，同一个行业的亏损企业和盈利企业的价值计算方法可能完全不同，亏损的企业可能按净资产值和生产能力计算，盈利的则要按市盈率计算。不同行业的企业评估方法也不同。比如，房地产公司的价值要按土地储备计算，餐饮公司的可能要按现金流量计算，电话公司则要按用户量计算。
企业的价值—企业的赚钱能力
更重要的是：企业是“活”着的东西，企业价值不仅包括物，还包括企业的人和环境，所以，企业价值每天都在发生变化。比如：公司的关键人物飞机失事了，公司的价值马上就会下降；竞争对手的关键人物跳槽了，你公司的价值可能会上升。非典一爆发，航空公司的股票下降了，而医药公司的股票却上升；石油价格上涨，汽车公司的价值下降了，燃油公司的价值却上升。
什么是企业价值？企业价值就是企业卖掉时能值多少钱。别人为什么要买你的企业？原因有很多—可能看中了你的市场份额和分销渠道，也可能想获得你的专有技术，还可能要进入你这个行业，需要你的厂房、你的商标、你的设备和你的管理层等等。可是，这些都不是别人想买你企业的真正目的，别人想买你企业的真正目的只有一个，就是你的企业能为他们赚钱—你的企业赚钱的能力（投资银行家的行话）。
你可能会问：“我的企业在我手中都不赚钱，卖给你怎么就会赚钱呢？”
问题在于你的企业卖多少钱？你的企业可能一共投资了100万元，每年只赚1万元，你的回报率是1%；可是，如果你把企业以10万元卖给别人，买者的回报率就是10%，在目前银行利息只有5%的情况下，他当然赚钱了。
有人可能会问：“我投资了100万元，怎么可能只卖10万元？”
问这个问题的，多半是没做过或者刚做生意的人。大千商业世界，多少人的投资都血本无归。在特定的条件下，比如，1999～2000年那场互联网泡沫，一般的投资者能收回10%的投资就算幸运了。
当然有同样的可能：你投资了1万元的企业，每年赚1万元，你的回报率是100%；如果，你同样把企业按10万元卖掉，买者的回报率还是10%。
这两种情况对于卖企业的人来说，一个亏了90%；一个赚了900%；对于买企业的人来说，则都是一样，因为他们都是用10万元，买了具有1万元的赚钱能力的企业。为什么这两个投资规模不同的企业价值，在此时的资本市场上都值10万元？因为它们的赚钱能力是一样的。
没有人能计算出企业未来的赚钱能力
如果你对企业的赚钱能力有所理解了，这个话题就要再深一步。此时，我要提请读者们特别注意了：企业的价值不是由企业现在的赚钱能力所决定的，而是企业未来的赚钱能力。你今天用10元钱买了一只股票，是因为你认为它明天能超过10元钱。它明天为什么能超过10元钱？因为这家公司明天赚的钱要比今天多，所以，才有下一个买家会以超过10元钱的价格买你手中的股票。因此说，你这10元的价钱买的是这家公司明天的赚钱能力，如果这家公司明天赚钱少于今天，你还会出10元钱买它的股票吗？当然不会了！所以，股票市场上每天的交易价格实际上是代表了企业明天的赚钱能力。股票下跌了，反映企业明天的盈利不如今天；反之亦然。
如果你对上面的解释还不太清楚的话，请看下面这个例子。假设你的企业是一个餐馆，它过去每年赚1万元，可是，明年门前就要修一条封闭的高速公路，客人自然要减少，以后每年可能只赚1千元了。如果想买你餐馆的人知道了这个情况，他绝不会像上面那样用10万元买你的企业，他可能只愿意付1万元，否则，他的回报率就会变成1%了。
所以，严格地说，企业的价值是由企业未来的赚钱能力来决定的。
然而，世事难料，企业明天的事谁能说得准？不论管理多么好的公司，不管CEO、CFO和财务专家们怎样绞尽脑汁，对企业明天能赚多少钱的预测，充其量也只能估算一个大概，并且，还必须加上一句必不可少的前缀：“在政治、经济、市场和公司没有重大变化的前提下，我们公司有可能在2005年实现N元利润。”
可是，在我们记忆还都新鲜的过去十几年里，经营环境有哪几年“没有重大变化”呢？1993年的通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的互联网泡沫，2001年的“9·11”，2003年的非典，2004年的海啸。能预见这些重大变化的只有上帝。
因此，常人—公司董事会主席、CEO和CFO、公司的审计师和股票分析员，如果能比较准确地计算出本企业未来能赚多少钱，更多的是靠幸运，而不是单靠科学。
企业的价值不交易永远不知道
如果，一个企业未来能赚多少钱不能事先计算出来，那么企业的价值—未来的赚钱能力，当然就更不知道了。有人可能会说：“如果企业的价值计算不出来，为什么世界上每天都发生着企业并购和股票买卖？难道那些毕业于牛津、哈佛，整天盯着电脑的投资银行家都在蒙事儿哪？”
其实不光他们，就是整天算账的会计师们，最多也就是在计算企业的参考价值。
这些专业人士同卖菜的农民和买菜的家庭主妇一样，不进菜市场，永远不会知道菜的真实价钱：大萝卜今年丰收了，市场上卖得就便宜；碰上非典了，人们抢着吃萝卜，萝卜又涨价了；听说萝卜不管用了，要喝醋才行，萝卜又落价了；连续下了三个星期的雨，萝卜运不进城，萝卜价钱又涨上来了。
同样道理，企业的价值也是由市场买卖双方，根据自己口袋里的钱和个人需求，以及对天气的判断，讨价还价“砍”出来的。企业的价值不交易永远不知道，企业买卖成交了的价钱和股票当天的交易价，就是企业的价值—买卖双方对企业未来赚钱能力的判断。
当我在香港任华润创业的总经理时，有很多朋友曾问我：“你们公司的股票现在能不能买？”其实，他们实际是要问：你们的股票现在是不是低于你们公司的价值，将来能不能涨？
我只能很无奈地回答：“我不知道。”不是我职业操守特别强，而是我真不知道。
可是，无论我怎样解释，有些朋友始终不相信，认为我不够意思，曾背后骂我：“他当着董事、总经理都不知道该不该买，这不是装蒜吗？”
我现在不做生意了，因此有更多的时间研究这个问题。我终于从全世界都佩服的投资银行家—股神巴菲特的公司在2002年的年报里，找到一段可以证明我“无辜”的话，巴菲特对股东说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票。”本人认为，他实际是在说：那些人有可能做假账以迎合股民。
因此，如果再有人跟你说，应该在什么时间，或者什么价位买什么公司股票的话，请你记住，他们不是骗子，就是靠佣金吃饭的股票经纪人；还有可能他们根本不知道自己在讲什么。我相信大多数情况是后者。
正因为如此，全世界的投资银行从来都不会对他们评估的企业价值负责。不论是摩根士丹利，还是高盛，或是美林这些世界顶级的投资银行，在其编写的公司上市招股书中的最上面，你都会发现一行小小的、很容易被人忽略的字眼：“股票买卖，风险自负。”
很多投资人都有这样的经历：按这些专门计算公司价值的投资银行家们推荐的股票认购价，辛辛苦苦认购到手的新发行的股票，第二天就贬值了。
同样道理，当你听信了那些投资银行家的“花言巧语”，花了上百万、甚至上千万的费用，用了一年多的时间，请那些专业人士把你的公司折腾了个底朝天，满以为能美美地从市场上圈一大笔钱回来，可是，当股票定价的最后一分钟，你才发现你的企业远没有原来想像的那样值钱，你能圈到手的钱与你的黄粱美梦竟相差那么远。这时候你千万别生气，其实，他们也都是同你我一样的人，无法预测未来，不进入市场交易永远都不知道一个企业值多少钱。
——黄铁鹰
在北大讲了三个学期的商业案例课，学生的问题五花八门，其中一个问题让我很难回答：“你收购了那么多企业，企业的价值是怎样算出来的？”这个问题说白了就是：“你怎么知道一个企业值多少钱？”再说白了就是：“你怎么知道一个公司的股票应该值10元钱，而不是12元钱？”因为作为上市公司，股票的价钱就是公司的价值，每股价钱就代表了公司价值的多少分之几。
面对一双双充满求知和挑战的眼睛，我只有老老实实地回答：“对不起，我不知道。如果我知道，我就不会在这儿教书，而是炒股票去了。”
企业价值评估是一门独立的学问，光是评估方法就有几十种，即使是财务和会计专业的人士也不可能用一两句话讲清楚。
不同企业的价值要用不同的方法来算。比如，同一个行业的亏损企业和盈利企业的价值计算方法可能完全不同，亏损的企业可能按净资产值和生产能力计算，盈利的则要按市盈率计算。不同行业的企业评估方法也不同。比如，房地产公司的价值要按土地储备计算，餐饮公司的可能要按现金流量计算，电话公司则要按用户量计算。
企业的价值—企业的赚钱能力
更重要的是：企业是“活”着的东西，企业价值不仅包括物，还包括企业的人和环境，所以，企业价值每天都在发生变化。比如：公司的关键人物飞机失事了，公司的价值马上就会下降；竞争对手的关键人物跳槽了，你公司的价值可能会上升。非典一爆发，航空公司的股票下降了，而医药公司的股票却上升；石油价格上涨，汽车公司的价值下降了，燃油公司的价值却上升。
什么是企业价值？企业价值就是企业卖掉时能值多少钱。别人为什么要买你的企业？原因有很多—可能看中了你的市场份额和分销渠道，也可能想获得你的专有技术，还可能要进入你这个行业，需要你的厂房、你的商标、你的设备和你的管理层等等。可是，这些都不是别人想买你企业的真正目的，别人想买你企业的真正目的只有一个，就是你的企业能为他们赚钱—你的企业赚钱的能力（投资银行家的行话）。
你可能会问：“我的企业在我手中都不赚钱，卖给你怎么就会赚钱呢？”
问题在于你的企业卖多少钱？你的企业可能一共投资了100万元，每年只赚1万元，你的回报率是1%；可是，如果你把企业以10万元卖给别人，买者的回报率就是10%，在目前银行利息只有5%的情况下，他当然赚钱了。
有人可能会问：“我投资了100万元，怎么可能只卖10万元？”
问这个问题的，多半是没做过或者刚做生意的人。大千商业世界，多少人的投资都血本无归。在特定的条件下，比如，1999～2000年那场互联网泡沫，一般的投资者能收回10%的投资就算幸运了。
当然有同样的可能：你投资了1万元的企业，每年赚1万元，你的回报率是100%；如果，你同样把企业按10万元卖掉，买者的回报率还是10%。
这两种情况对于卖企业的人来说，一个亏了90%；一个赚了900%；对于买企业的人来说，则都是一样，因为他们都是用10万元，买了具有1万元的赚钱能力的企业。为什么这两个投资规模不同的企业价值，在此时的资本市场上都值10万元？因为它们的赚钱能力是一样的。
没有人能计算出企业未来的赚钱能力
如果你对企业的赚钱能力有所理解了，这个话题就要再深一步。此时，我要提请读者们特别注意了：企业的价值不是由企业现在的赚钱能力所决定的，而是企业未来的赚钱能力。你今天用10元钱买了一只股票，是因为你认为它明天能超过10元钱。它明天为什么能超过10元钱？因为这家公司明天赚的钱要比今天多，所以，才有下一个买家会以超过10元钱的价格买你手中的股票。因此说，你这10元的价钱买的是这家公司明天的赚钱能力，如果这家公司明天赚钱少于今天，你还会出10元钱买它的股票吗？当然不会了！所以，股票市场上每天的交易价格实际上是代表了企业明天的赚钱能力。股票下跌了，反映企业明天的盈利不如今天；反之亦然。
如果你对上面的解释还不太清楚的话，请看下面这个例子。假设你的企业是一个餐馆，它过去每年赚1万元，可是，明年门前就要修一条封闭的高速公路，客人自然要减少，以后每年可能只赚1千元了。如果想买你餐馆的人知道了这个情况，他绝不会像上面那样用10万元买你的企业，他可能只愿意付1万元，否则，他的回报率就会变成1%了。
所以，严格地说，企业的价值是由企业未来的赚钱能力来决定的。
然而，世事难料，企业明天的事谁能说得准？不论管理多么好的公司，不管CEO、CFO和财务专家们怎样绞尽脑汁，对企业明天能赚多少钱的预测，充其量也只能估算一个大概，并且，还必须加上一句必不可少的前缀：“在政治、经济、市场和公司没有重大变化的前提下，我们公司有可能在2005年实现N元利润。”
可是，在我们记忆还都新鲜的过去十几年里，经营环境有哪几年“没有重大变化”呢？1993年的通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的互联网泡沫，2001年的“9·11”，2003年的非典，2004年的海啸。能预见这些重大变化的只有上帝。
因此，常人—公司董事会主席、CEO和CFO、公司的审计师和股票分析员，如果能比较准确地计算出本企业未来能赚多少钱，更多的是靠幸运，而不是单靠科学。
企业的价值不交易永远不知道
如果，一个企业未来能赚多少钱不能事先计算出来，那么企业的价值—未来的赚钱能力，当然就更不知道了。有人可能会说：“如果企业的价值计算不出来，为什么世界上每天都发生着企业并购和股票买卖？难道那些毕业于牛津、哈佛，整天盯着电脑的投资银行家都在蒙事儿哪？”
其实不光他们，就是整天算账的会计师们，最多也就是在计算企业的参考价值。
这些专业人士同卖菜的农民和买菜的家庭主妇一样，不进菜市场，永远不会知道菜的真实价钱：大萝卜今年丰收了，市场上卖得就便宜；碰上非典了，人们抢着吃萝卜，萝卜又涨价了；听说萝卜不管用了，要喝醋才行，萝卜又落价了；连续下了三个星期的雨，萝卜运不进城，萝卜价钱又涨上来了。
同样道理，企业的价值也是由市场买卖双方，根据自己口袋里的钱和个人需求，以及对天气的判断，讨价还价“砍”出来的。企业的价值不交易永远不知道，企业买卖成交了的价钱和股票当天的交易价，就是企业的价值—买卖双方对企业未来赚钱能力的判断。
当我在香港任华润创业的总经理时，有很多朋友曾问我：“你们公司的股票现在能不能买？”其实，他们实际是要问：你们的股票现在是不是低于你们公司的价值，将来能不能涨？
我只能很无奈地回答：“我不知道。”不是我职业操守特别强，而是我真不知道。
可是，无论我怎样解释，有些朋友始终不相信，认为我不够意思，曾背后骂我：“他当着董事、总经理都不知道该不该买，这不是装蒜吗？”
我现在不做生意了，因此有更多的时间研究这个问题。我终于从全世界都佩服的投资银行家—股神巴菲特的公司在2002年的年报里，找到一段可以证明我“无辜”的话，巴菲特对股东说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票。”本人认为，他实际是在说：那些人有可能做假账以迎合股民。
因此，如果再有人跟你说，应该在什么时间，或者什么价位买什么公司股票的话，请你记住，他们不是骗子，就是靠佣金吃饭的股票经纪人；还有可能他们根本不知道自己在讲什么。我相信大多数情况是后者。
正因为如此，全世界的投资银行从来都不会对他们评估的企业价值负责。不论是摩根士丹利，还是高盛，或是美林这些世界顶级的投资银行，在其编写的公司上市招股书中的最上面，你都会发现一行小小的、很容易被人忽略的字眼：“股票买卖，风险自负。”
很多投资人都有这样的经历：按这些专门计算公司价值的投资银行家们推荐的股票认购价，辛辛苦苦认购到手的新发行的股票，第二天就贬值了。
同样道理，当你听信了那些投资银行家的“花言巧语”，花了上百万、甚至上千万的费用，用了一年多的时间，请那些专业人士把你的公司折腾了个底朝天，满以为能美美地从市场上圈一大笔钱回来，可是，当股票定价的最后一分钟，你才发现你的企业远没有原来想像的那样值钱，你能圈到手的钱与你的黄粱美梦竟相差那么远。这时候你千万别生气，其实，他们也都是同你我一样的人，无法预测未来，不进入市场交易永远都不知道一个企业值多少钱。
2008/11/12
巴比伦的故事
早在八千年前的巴比倫人就指出：成功的人都是善於管理、維護、運用創造財富。致富之道在於聽取專業的意見，並且終生奉行不渝。
古老的智慧當中，蘊含著金錢的五大金科定律。
金錢的第一定律：金錢是慢慢流向那些願意儲蓄的人。每月至少存入十分之一的錢，久而久之可以累積成一筆可觀的資產。
金錢的第二定律：金錢願意為懂得運用它的人工作。那些願意打開心胸，聽取專業的意見，將金錢放在穩當的生利投資上，讓錢滾錢，利滾利，將會源源不斷創造財富。
金錢的第三定律：金錢會留在懂得保護它的的人身邊。重視時間報酬的意義，耐心謹慎的維護它的財富，讓它持續增值，而不貪圖暴利。
金錢的第四定律：金錢會從那些不懂得管理的人身邊溜走。對於擁有金錢而不善經營的人，一眼望去，四處都有投資獲利的機會，事實上卻處處隱藏陷阱，由於錯誤的判斷，它們常會損失金錢。
金錢的第五定律：金錢會從那些渴望獲得暴利的人身邊溜走。金錢的投資報酬有一定的回收，渴望投資獲得暴利的人常被愚弄，因而失去金錢。
古老的智慧當中，蘊含著金錢的五大金科定律。
金錢的第一定律：金錢是慢慢流向那些願意儲蓄的人。每月至少存入十分之一的錢，久而久之可以累積成一筆可觀的資產。
金錢的第二定律：金錢願意為懂得運用它的人工作。那些願意打開心胸，聽取專業的意見，將金錢放在穩當的生利投資上，讓錢滾錢，利滾利，將會源源不斷創造財富。
金錢的第三定律：金錢會留在懂得保護它的的人身邊。重視時間報酬的意義，耐心謹慎的維護它的財富，讓它持續增值，而不貪圖暴利。
金錢的第四定律：金錢會從那些不懂得管理的人身邊溜走。對於擁有金錢而不善經營的人，一眼望去，四處都有投資獲利的機會，事實上卻處處隱藏陷阱，由於錯誤的判斷，它們常會損失金錢。
金錢的第五定律：金錢會從那些渴望獲得暴利的人身邊溜走。金錢的投資報酬有一定的回收，渴望投資獲得暴利的人常被愚弄，因而失去金錢。
有長遠投資價值的公司類別
本月信報月刊提及，以已發展經濟體為例(英國和美國)，最大市值的公司類別為金融(例如HSBC、Citigroup)、石油(例如BP、ExxonMobil)、電信(例如Vodafone)、非耐用消費品(例如P&G、Altria、Wal-Mart)、藥業(例如GlaxoSmithKline、Pfizer)，要注意的是沒有地產行業和公用事業。現時國內仍欠缺像樣的消費品(恆安國際(1044)好像還未夠班)和藥業公司，因此選擇什麼公司作為長線投資，似乎已有答案，有時答案就在面前，不需想得太複雜…
美國市場十大市值上市公司:
1. Exxon Mobil (energy)
2. General Electric (conglomerate)
3. Microsoft (IT)
4. Citigroup (Finance)
5. AT&T (Telecom)
6. Bank of America (Finance)
7. Procter & Gamble (Consumer Discretionary - Household)
8. Wal-Mart Stores (Consumer Discretionary - Retail)
9. Pfizer (Consumer Discretionary - Medical)
10. Altria Group (Consumer Discretionary - Tobacco)
英國市場十大市值上市公司:
1. Royal Dutch Shell (energy)
2. BP (energy)
3. HSBC (Finance)
4. GlaxoSmithKline (Consumer Discretionary - Medical)
5. Vodafone (Telecom)
6. Royal Bank of Scotland (Finance)
7. Barclays (Finance)
8. Astra Zeneca (Consumer Discretionary - Medical)
9. HBOS (Finance)
10. Anglo American (Material)
source: 信報財經月刊2007年7月
美國市場十大市值上市公司:
1. Exxon Mobil (energy)
2. General Electric (conglomerate)
3. Microsoft (IT)
4. Citigroup (Finance)
5. AT&T (Telecom)
6. Bank of America (Finance)
7. Procter & Gamble (Consumer Discretionary - Household)
8. Wal-Mart Stores (Consumer Discretionary - Retail)
9. Pfizer (Consumer Discretionary - Medical)
10. Altria Group (Consumer Discretionary - Tobacco)
英國市場十大市值上市公司:
1. Royal Dutch Shell (energy)
2. BP (energy)
3. HSBC (Finance)
4. GlaxoSmithKline (Consumer Discretionary - Medical)
5. Vodafone (Telecom)
6. Royal Bank of Scotland (Finance)
7. Barclays (Finance)
8. Astra Zeneca (Consumer Discretionary - Medical)
9. HBOS (Finance)
10. Anglo American (Material)
source: 信報財經月刊2007年7月
2008/11/1
投资者成长的七个阶段
- 单纯（Innocence）：是最无知的阶段；
- 痛苦（Pain）：因投资上的犯错遭遇损失；
- 知识（Knowledge）：开始学习和研究投资理财资料；
- 醒悟（Understanding）：用平常心对待金钱投资；
- 活力（Vigor）：有明确的目标及投资策略；
- 眼界（Vision）:有长远目光，投资获利时会帮助有需要的人；
- Aloha：这是夏威夷的问候语，晋身到这个阶段，生活优哉悠哉。
看看自己处于那个阶段，继续努力！早日成为七段选手！
2008/10/31
美国金融危机简史（1929）
七十九年前的这个星期，纽约股市正在经历一场前所未有的金融恐慌。尽管越来越多的人面临着数额不断增加的亏损，但也及不上那一天给人所带来的毁灭性打击，那个黑色星期二：1929年10月29日。
1928年，Calvin Coolidge总统在《国情咨文》中指出“美国有着前所未有的光明前景”
美国人确实有令人值得骄傲的地方——第一次世界大战使国家经济一路领先，无线电在美国发明，汽车在国内越来越便宜并逐渐成为流行的交通工具。诚然，在过去的十年中，国内贫富差距也越来越大，但是美国公民现在有了一种新的购物理念——期货购物，依托这种全新的购物理念家庭的购买力相比以前有了更大的提高。美国股市也一路飘红：从1924年到1929年，道琼斯工业指数翻了两翻 ，可以说这是有史以来持续时间最长的牛市；甚至有人猜测这种势头将会一直不变的持续下去。
直到1929年的秋天，美国著名的经济学家Irving Fisher仍然坚定地认为股票价格将在一个较高的水平上稳定下来
毋庸置疑，股市的可喜势头吸引了更多的投资者，他们甚至用借来的钱来交投资保证金。在1929年，一家银行每贷出的五美元就有两美元是用来购买股票的。
1929年9月3日股市达到了最高峰，接着钢铁产量下降，有几家银行倒闭，房地产业开始衰退，但是很少有人注意到这些，因为道琼斯指数依然稳居381.17点，比前几年上升了27％。但是在接下来的几个星期，股指开始下跌，而且以迅雷不及掩耳的速度下跌。
1929年10月23日的最后交易时间，股指突然大幅直线下滑，当三点停止交易铃声响起的时候人们惊呆了，没有人愿意相信刚才发生的一幕，但是那个漫长的夜晚却为害怕和恐慌的滋长提供了足够长的时间。
次日股市重开的时候，股价还是猛烈下跌。导致一千三百万股票当天进行了转手交易－创下了有史以来日交易量最高的记录。股票交易记录只能由一个每分钟只能打出285个字的自动收报机打出，因此自动收报机在股票交易关闭后还持续工作了四小时。第三天Herbert Hoover总统通过广播无线电安抚美国公民，他强调：“国家基础贸易是建立在一个健全且繁荣的基础之上。”
到了黑色星期一，股市几乎是随着开盘铃响起的同时大跌，大量股票被抛售出去。那些以前认为坚不可摧的企业如：国家钢铁集团、通用电器的股指也在不断下跌。直到当天收盘，道琼斯指数下跌13个百分点，当天股票转手的数量多到单日交易计数员根本没有时间进行统计。他们工作到深夜，晚上就睡在办公室地板上以便为十月29日开盘做好准备。
随着事件的进展，到了黑色星期二，人们根本无法听见股市开盘铃声，因为它被潮水般的“抛售，抛售，抛售”的喊声给淹没了。开盘后仅仅三十分钟内，3百万股票就被抛售一空，交易的同时2百万美元也随着消失在了空气中。因为电话线容量不够，导致西联汇款跨州电报业务数量猛增了三倍。自动收报机打印的记录远远跟不上不断更新的交易量，有些单日操盘手干脆不管它，直到它自己打完。人们不断的抛售手中股票尽管他们不知自己到底损失了多少钱。与此同时外面风传不少投资人已经跳楼自杀，尸体遍布华尔街，虽然这可能是个谣言，但是这样的消息使得股价下跌得更加疯狂。鉴于这个情况股票经纪人赶快要求持股人平仓，如果持股人没有能力平仓那么他的股票将被无条件抛售，许多投资者一生的积蓄就这样瞬间被卷走了。
很多交易只是写在一张纸上，交易人也不知道到哪里去兑现它们，最后也就成了垃圾桶里的一张废纸。一个股票操盘手因为筋疲力尽而昏倒了，醒来后又继续投入到工作中去，还有一些则相互动起了手脚。纽约证券交易理事会一度考虑要关闭证券市场，但是马上又否决了这项提议，因为害怕会引起更大的恐慌。
直到当天下午三点股市收盘时，超过一千六百四十万股票进行了转手，用了一万五千英里长的收报纸才打完，道琼斯指数又掉了12个百分点。
最后统计，大约有250亿美元－相当于现在的3190亿美元－消失在了1929年的股市崩盘中。股票在接下来的几个星期里继续下跌，并且在1929年11月12日跌倒了底盘。在以后几个月内股市有所复苏，但很快又呈现持续下滑状态。就这样股市伴随着国家其他的一些综合指数一路稳定持续的下滑，终于演变成了美国的经济大萧条。大萧条期公司因为无事可做而大量裁员，失业人口急剧增加，薪资下降，美国经济呈螺旋趋势下降。
直到19世纪四十年代初，第二次世界大战才帮助美国走出了可怕的经济萧条期，股票市场则直到1954年才真正走出阴霾，走上正轨。
股市中信心很重要，信心就是人气。
此文链接：http://www.yeeyan.com/articles/view/21841/16737
原文：http://www.time.com/time/nation/article/0,8599,1854569,00.html
1928年，Calvin Coolidge总统在《国情咨文》中指出“美国有着前所未有的光明前景”
美国人确实有令人值得骄傲的地方——第一次世界大战使国家经济一路领先，无线电在美国发明，汽车在国内越来越便宜并逐渐成为流行的交通工具。诚然，在过去的十年中，国内贫富差距也越来越大，但是美国公民现在有了一种新的购物理念——期货购物，依托这种全新的购物理念家庭的购买力相比以前有了更大的提高。美国股市也一路飘红：从1924年到1929年，道琼斯工业指数翻了两翻 ，可以说这是有史以来持续时间最长的牛市；甚至有人猜测这种势头将会一直不变的持续下去。
直到1929年的秋天，美国著名的经济学家Irving Fisher仍然坚定地认为股票价格将在一个较高的水平上稳定下来
毋庸置疑，股市的可喜势头吸引了更多的投资者，他们甚至用借来的钱来交投资保证金。在1929年，一家银行每贷出的五美元就有两美元是用来购买股票的。
1929年9月3日股市达到了最高峰，接着钢铁产量下降，有几家银行倒闭，房地产业开始衰退，但是很少有人注意到这些，因为道琼斯指数依然稳居381.17点，比前几年上升了27％。但是在接下来的几个星期，股指开始下跌，而且以迅雷不及掩耳的速度下跌。
1929年10月23日的最后交易时间，股指突然大幅直线下滑，当三点停止交易铃声响起的时候人们惊呆了，没有人愿意相信刚才发生的一幕，但是那个漫长的夜晚却为害怕和恐慌的滋长提供了足够长的时间。
次日股市重开的时候，股价还是猛烈下跌。导致一千三百万股票当天进行了转手交易－创下了有史以来日交易量最高的记录。股票交易记录只能由一个每分钟只能打出285个字的自动收报机打出，因此自动收报机在股票交易关闭后还持续工作了四小时。第三天Herbert Hoover总统通过广播无线电安抚美国公民，他强调：“国家基础贸易是建立在一个健全且繁荣的基础之上。”
到了黑色星期一，股市几乎是随着开盘铃响起的同时大跌，大量股票被抛售出去。那些以前认为坚不可摧的企业如：国家钢铁集团、通用电器的股指也在不断下跌。直到当天收盘，道琼斯指数下跌13个百分点，当天股票转手的数量多到单日交易计数员根本没有时间进行统计。他们工作到深夜，晚上就睡在办公室地板上以便为十月29日开盘做好准备。
随着事件的进展，到了黑色星期二，人们根本无法听见股市开盘铃声，因为它被潮水般的“抛售，抛售，抛售”的喊声给淹没了。开盘后仅仅三十分钟内，3百万股票就被抛售一空，交易的同时2百万美元也随着消失在了空气中。因为电话线容量不够，导致西联汇款跨州电报业务数量猛增了三倍。自动收报机打印的记录远远跟不上不断更新的交易量，有些单日操盘手干脆不管它，直到它自己打完。人们不断的抛售手中股票尽管他们不知自己到底损失了多少钱。与此同时外面风传不少投资人已经跳楼自杀，尸体遍布华尔街，虽然这可能是个谣言，但是这样的消息使得股价下跌得更加疯狂。鉴于这个情况股票经纪人赶快要求持股人平仓，如果持股人没有能力平仓那么他的股票将被无条件抛售，许多投资者一生的积蓄就这样瞬间被卷走了。
很多交易只是写在一张纸上，交易人也不知道到哪里去兑现它们，最后也就成了垃圾桶里的一张废纸。一个股票操盘手因为筋疲力尽而昏倒了，醒来后又继续投入到工作中去，还有一些则相互动起了手脚。纽约证券交易理事会一度考虑要关闭证券市场，但是马上又否决了这项提议，因为害怕会引起更大的恐慌。
直到当天下午三点股市收盘时，超过一千六百四十万股票进行了转手，用了一万五千英里长的收报纸才打完，道琼斯指数又掉了12个百分点。
最后统计，大约有250亿美元－相当于现在的3190亿美元－消失在了1929年的股市崩盘中。股票在接下来的几个星期里继续下跌，并且在1929年11月12日跌倒了底盘。在以后几个月内股市有所复苏，但很快又呈现持续下滑状态。就这样股市伴随着国家其他的一些综合指数一路稳定持续的下滑，终于演变成了美国的经济大萧条。大萧条期公司因为无事可做而大量裁员，失业人口急剧增加，薪资下降，美国经济呈螺旋趋势下降。
直到19世纪四十年代初，第二次世界大战才帮助美国走出了可怕的经济萧条期，股票市场则直到1954年才真正走出阴霾，走上正轨。
股市中信心很重要，信心就是人气。
此文链接：http://www.yeeyan.com/articles/view/21841/16737
原文：http://www.time.com/time/nation/article/0,8599,1854569,00.html
2008/10/30
陸叔金句
【陆叔金句】
- 宁愿赚少铺，好过输多铺。对未经证实的好消息，应抱怀疑态度，切忌胡乱跟进，误入陷阱。反之，对传闻中的坏消息，则宁可信其有，随时准备脱身，免陷险境。
- 止蚀不严守，大跌添烦忧。股票升得愈多，跌得愈重；尤其是投机性浓的股票，往往在跌市时一发不可收拾；如入市前不订好止蚀位，或有止蚀位而不切实执行，炒风过后，只能长期望股轻叹。
- 股票连连告捷，大跌迫近眉睫。当身边所有朋友都在高谈阔论，炫耀在股市斩获甚丰时，大跌市随时就在眼前，因股市从来不是轻易获取暴利的地方。
- 炒股唔就手，该要抖一抖。身处投机市场中，很多时七分技术，还需三分运气。有时任凭你一身好本领，市势不就，还以忍手为上，最宜离场小休，好使保持冷静的头脑。
- 沽货照价走，炒股才顺手。在跌市时意欲沽货，尤以急升骤降的短炒股，除非买卖盘相差太远，否则不宜排队候沽，否则很易错过沽货时机，恨错难返。
- 满手蟹货，换马最妥。高价蟹货，人皆有之；与其守株待兔，瞪着眼看强势股日日新高，手持的死蟹、病蟹半生不活，何不把心一横，与之斩断关系，轻身上路，再战江湖？
- 只要已赚够，卖仔莫摸头。持有在低价买入的股份，当升幅已超乎原来预算，终于决定获利回吐后，便应抱赚够便算的心理，切勿恐怕沽出后错失续升的机会，否则死抱偏高股票不放，到头来终会好梦成空。
- 得风气之先，为高瞻远见。跟风投机也无不可，但要有较大把握获利而降低风险，便应在势头初起时顺势跟进，行事快人一步，才能先喝头淡汤。反之，如跟水尾之风，不独利润浅薄而且风险大大提高，且属智者所不为。
- 仔多口贱，股多犯险。常言道「仔多□贱」，即谓太多儿女需要照顾，则为人父母者将疲于奔命。持有股票数目过多，注意力自不然分散，应变时将倍感吃力，一不小心便会有部份股份被绑得难以脱身，故此举实在是把风险提高而非分散。
- 转形须多提防，小心堕落罗网。公司业务转形表面上是利好消息，其实投资者多忽视其原来业务长期缺乏起色，投资成效低劣，故而迫不得已转营别业。但管理层连专长的本业也无力办好，又怎有把握经营陌生行业反而能获佳绩。是故投资者对公司的转形动向，应要采审慎态度以观后效。
- 跌市初现勿乱试，升市初起莫迟疑。投资者最易犯的毛病是贪便宜和怕蚀底，经常可见的例子是见当炒股票从高位回落一、两成便捞底博反弹，但忘却已炒高以倍数计的股票回调少许仍是位高势危。反之对已见底后向上突破的股票，有时却斤斤计较于一、两个价位而不敢跟进，最后错失大升的上车机会。
- 好股持有一年未为多，劣股持有一天也闯祸。质优价廉的股票，虽然未必能在升市时有非常超卓的表现，但长期持有在安心之余，亦可期待终于有日其潜质能为人所赏识。参与炒卖手法多多但最终目的乃以鱼肉股民为乐的庄家股，随时都要冒着插水式下泻而有欲罢不能的风险。
- 炒卖不断计算赢输，投资无须过份关注。投机跟投资最大不同之处是对股票的持有态度，短线炒卖的对象可以不太理会其实在质素，但必须准确计算入市的值博率。而长线投资则只须拣选了优质股在适当股价水平入市后持有，其实无须太过关注短期的波动，以免长期投资的策略轻易被动摇。
- 外围市况须参考，实质因素宜比较。港股经常受外围股市的波动所影响，但其实香港经济虽难免受美国的大气候所左右，不过各地本身亦有许多本身的好淡因素，故此参考外围的动向之余，也应顾及本地因素，有些时如本地因素之重要性更高，未必跟外国走向亦步亦趋。
- 卖壳公司可留意，新人作风更须知。不时会有许多冷门公司以卖壳方式转换大股东，而在卖壳完成之后多会注入新股东的资产和业务，在此期间股份或会有一轮的炒作，惟除非新股东的背景特别雄厚，而经营处事作风亦人尽皆知，否则跟随消息入市者还须格外小心。
- 投资勿影响工作，投机易沦为赌博。无论是经营生意或是受顾人士，有闲钱时作些保值、增值的中长线投资，均是可取的行为；但每人皆应专注本业，事业方易有成。假若本末倒置，终日荒废正常事业，沉迷于赌博式的炒卖，最终不单一事无成，更且容易变成嗜赌成性而难以自拔。
- 入市可忍则忍，离市不宜稍等。投资者最需要克服的是怕蚀底心理，很多时看中某股票时还未及细加分析便急不及待地追入，生怕买不到便错失机会；但其实在市道顺景时赚钱机会不愁没有。另一方面当发觉所持股票表现有不对劲时，往往也期望等待反弹上高位才愿沽出，恐怕太早沽出后会扬长而去，但不及时止蚀的后果最易陷入进退维谷之境。
- 大气候与小气候，宏观微观须看透。经济发展对投资前景的影响举足轻重，故此如能加深了解环球和地区经济未来的走向，小心判断哪个行业较易受惠，从而选择最能适应最新经营环境的公司，则投资方易有事半功倍的效果。
- 短线只争朝夕，长线要靠耐力。投机行动像打游击战，只求在小战役中取得小胜，不能逗留在战场内过久，以免在枪林弹雨下随时被流弹所伤。长线投资则谋求在长期作战下能够获得最后胜利，故不在乎在小战役中的些微损伤，反而定须保存实力，才能看到最后战果。
- 战乱伤及人命，投资却应冷静。每逢世界上出现战祸威胁，因为人命财产可以随时毁于一旦，悲观情绪最容易扩散开来，令到资产和股票价值被严重低估。其实除非战争范围有发展至世界大战的可能，否则影响性往往属心理重于实质；理性的投资者应当在乱局中保持冷静，才不会胡乱跟风低抛优质的资产，甚至有能力在极度超卖的市况中等候入市的机会。
- 大股东与股民为敌，何必要在鳄口觅食。有些大股东擅于财技，然而经常喜好针对小股东作出巧取豪夺的行为；不少股民却明知故犯，乐于在大鳄口边找寻些微小食，到最后大多落得个尸骨无存，此种鸟为食亡的行径，又岂是智者所应为？
- 淡市考验耐力，投资着重价值。在长期的跌市未知何日方会完结之时，持有的投资对像必须是股价相对其实质价值及盈利能力严重偏低者，方能于未来有能力在好市重临时发挥其潜力，最快速地复原甚至为投资者带来厚利。如确定判断无误，在适当价位买入后便可安心持有，以耐力战胜时间。
- 蟹货一箩箩，一错毋再错。股市每次的大升浪过后，都会制造出无数各种各样不同概念股的蟹货；股民的持股虽则往往及至最后所剩余的价值连个零头也不到，但是相隔一段时日之后又会重蹈覆辙，在另一个股市狂潮中高价接火棒，这皆因人之贪念难以克制之故。
- 守关可入市，弃关即离市。能征惯战的投机人士每喜见股份能坚守在一些重要关口之上时买入博反弹，惟当此等支持位最终也失守时便会当机立断止蚀沽出。此法虽多能有较佳的值博率，然而在某些常受人为承托，在相对高位上故意建立一些支持区的冷门股票未必适用，皆因必须慎防有朝一日庄家放弃托市时，股份很可能会直线下坠。
- 自身寒暑表，升跌可知晓。投资市场的超买、超卖情况不时出现，许多人也懂得物极必反的道理；然而究竟何时才是超买、那刻已属超卖，很多时也难有准确指标可作依靠。因绝大部份人都难免受市场气氛所感染，故不妨尝试以自己的感觉作为大市情绪指标，测试一下是否每当自己完全不敢入市时，事后便证实往往正是接近见底的时候。
摘自山芭佬的投资组合。因为转载处也不知道链接于何处，因此无法提供初始链接，一并致谢！
2008/10/29
价值投资的核心
价值投资是长期投资的必要条件，价值投资的必要条件是什么？我们说是低估。是市场对企业现在和未来的价值低估。
市场是一二个交易场所，是由千万个投资个体组成的交易之处是一个单一而不单纯的地方。所有的来者都为赚钱，有赚现在的钱，有赚明天的钱，有赚后天的钱。
短期交易者赚眼前的钱，最实际最现实，当然看见眼前利益的人比较多时候，机会就少了，馅饼可能变成陷阱。
中期交易者赚明天的钱，预估明天比今天虽然有些困难，但是毕竟少了一些竞争对手，买进卖出不是那样的急忙，不必担心过度的拥挤和不及，陷阱是否出现有胆识的自然看得清，没有胆子的可以跟随操作，也是明智之举。
【小时候，父亲常说，出门在外看头羊，他是说赶火车时候，不清楚如何走，就紧盯住第一个人。头羊不行看二羊，就是头羊太快了，就看身边的二羊。因为我个人很小的时候就必须常常做火车，父亲交代好了之后，重来没有送过我到火车站，赶火车几年，一次也没有错过。】
投资股票市场以来，这个办法也常用在中线操作上，头羊倒下了，二羊上不去了，顶部就到了。同样，头羊跌不动了，二羊也跌不动了，底部就快到了。
长期投资者赚钱是赚后天的钱---就是赚眼光的钱。本质是赚自己眼睛的钱，赚取的是明天加上明天的钱。长期投资一旦出现失误失去的不单单是自己的预期利润，并且可能失去自己的投资时间。说一个题外话--投资时间。
一个人几乎在70岁的时候就需要强制退休了，个别的英雄豪杰除外，我们通过医学理论可以基本了解一个人的智力体能最充沛的时间是22岁到55岁之间，实际上投资时间大约也就是如此的长度。也可以说大约40不到的时间。
在投资市场最后离开的方式有三种---
a、崩溃，输光，失败
b、少赚，折腾，交织
c、投资，老板，旁观
70%的是亏损的，大约完全达到第一种境地的人是不多的，我们以前做过统计大约70%的就在第二种境界里折腾。这个词不太好听，但是有找不到恰当的词语来表达。今天买进明天卖出，赚小钱，化小钱。明天买后天卖，亏小钱，再赚钱，周而复始，这样的过程自娱自乐好像不恰当。就暂时用折腾来说说，这里没有一点的贬义，其实我们大多数都是这样投资的。
最好结果就是第三种，投资最后就是作老板，就是投资企业，就是旁观者，站在市场的外面。【这个做的最好的是巴菲特，当然他也有在市场里面的时候，买卖的时候在市场里面，99%的市场外面】我们如果上面的理论正确，那麽选择任何一只股票买进的时候，都应该想想作这个企业的老板的感觉如何。如果不想作她的老板，就不要买进。这是否有道理呢？巴菲特说想持有10年，才持有10分钟---算是一个总结的文字。
我们的投资用投资时间来说，大约是这样，前面用10年赚到小钱，然后经过20年的积累，最后选择一个股票去作老板，直到最后！这样看来我们大约在有效的投资时间里可能选择的股票是6-8只股票。是否太少了，但是不要忘记选择的越少，您出现的错误概率也越小，不是吗？100只股票我们选择一只好股票的难度是超过1000只股票同比选择的。
价值投资的核心是持有低估的股票或者说持有价值低估企业的发展权利。股权是什么？就是企业生存发展的权利。是控制在每一个投资者手里的。
我们要用自己的眼睛，眼光，一定的思维方式【这里说的是逆向思维和开放性思维，全世界看见股票下跌高兴的是人目前只有巴菲特，但是他的高兴来源于他的几乎所有人高兴的时候--不合群的卖出股票，享受痛苦和孤独，尽管他老先生目前已经不孤独】价值投资的核心就是长期持有一直低估的股票，直到高估的时候卖出。其余都是围绕这个核心的运作。
摘自鲜克有终先生博客：http://blog4.eastmoney.com/75522,default.html
市场是一二个交易场所，是由千万个投资个体组成的交易之处是一个单一而不单纯的地方。所有的来者都为赚钱，有赚现在的钱，有赚明天的钱，有赚后天的钱。
短期交易者赚眼前的钱，最实际最现实，当然看见眼前利益的人比较多时候，机会就少了，馅饼可能变成陷阱。
中期交易者赚明天的钱，预估明天比今天虽然有些困难，但是毕竟少了一些竞争对手，买进卖出不是那样的急忙，不必担心过度的拥挤和不及，陷阱是否出现有胆识的自然看得清，没有胆子的可以跟随操作，也是明智之举。
【小时候，父亲常说，出门在外看头羊，他是说赶火车时候，不清楚如何走，就紧盯住第一个人。头羊不行看二羊，就是头羊太快了，就看身边的二羊。因为我个人很小的时候就必须常常做火车，父亲交代好了之后，重来没有送过我到火车站，赶火车几年，一次也没有错过。】
投资股票市场以来，这个办法也常用在中线操作上，头羊倒下了，二羊上不去了，顶部就到了。同样，头羊跌不动了，二羊也跌不动了，底部就快到了。
长期投资者赚钱是赚后天的钱---就是赚眼光的钱。本质是赚自己眼睛的钱，赚取的是明天加上明天的钱。长期投资一旦出现失误失去的不单单是自己的预期利润，并且可能失去自己的投资时间。说一个题外话--投资时间。
一个人几乎在70岁的时候就需要强制退休了，个别的英雄豪杰除外，我们通过医学理论可以基本了解一个人的智力体能最充沛的时间是22岁到55岁之间，实际上投资时间大约也就是如此的长度。也可以说大约40不到的时间。
在投资市场最后离开的方式有三种---
a、崩溃，输光，失败
b、少赚，折腾，交织
c、投资，老板，旁观
70%的是亏损的，大约完全达到第一种境地的人是不多的，我们以前做过统计大约70%的就在第二种境界里折腾。这个词不太好听，但是有找不到恰当的词语来表达。今天买进明天卖出，赚小钱，化小钱。明天买后天卖，亏小钱，再赚钱，周而复始，这样的过程自娱自乐好像不恰当。就暂时用折腾来说说，这里没有一点的贬义，其实我们大多数都是这样投资的。
最好结果就是第三种，投资最后就是作老板，就是投资企业，就是旁观者，站在市场的外面。【这个做的最好的是巴菲特，当然他也有在市场里面的时候，买卖的时候在市场里面，99%的市场外面】我们如果上面的理论正确，那麽选择任何一只股票买进的时候，都应该想想作这个企业的老板的感觉如何。如果不想作她的老板，就不要买进。这是否有道理呢？巴菲特说想持有10年，才持有10分钟---算是一个总结的文字。
我们的投资用投资时间来说，大约是这样，前面用10年赚到小钱，然后经过20年的积累，最后选择一个股票去作老板，直到最后！这样看来我们大约在有效的投资时间里可能选择的股票是6-8只股票。是否太少了，但是不要忘记选择的越少，您出现的错误概率也越小，不是吗？100只股票我们选择一只好股票的难度是超过1000只股票同比选择的。
价值投资的核心是持有低估的股票或者说持有价值低估企业的发展权利。股权是什么？就是企业生存发展的权利。是控制在每一个投资者手里的。
我们要用自己的眼睛，眼光，一定的思维方式【这里说的是逆向思维和开放性思维，全世界看见股票下跌高兴的是人目前只有巴菲特，但是他的高兴来源于他的几乎所有人高兴的时候--不合群的卖出股票，享受痛苦和孤独，尽管他老先生目前已经不孤独】价值投资的核心就是长期持有一直低估的股票，直到高估的时候卖出。其余都是围绕这个核心的运作。
摘自鲜克有终先生博客：http://blog4.eastmoney.com/75522,default.html
很好的投资体会
- 证券市场投资的风险---除了政策和系统性风险之外的最大风险根源是----赌博。当我们将证券投资当作赌博一样来运作看待时候，我们就面临着最大的投资风险。可能长期生存在这个市场里的唯一办法---永远不要赌博！绝对不要赌博！永远不要以赌博的心态和手段来作投资！
- 以绝对投资的心态，彻底远离抛弃赌徒的办法，通过自己的努力和智力投入，我们可能可以获得恰当的收益
- 证券投资市场里长期发展过程中有一个相对比较合理的利润分配比例就是7亏2平1盈
- 长期投资基础理论
一、所有长期投资收益的基础是企业的实际价值不断的增加。企业价值的增加又有三个指标---净利润，总资产，行业前景。[这里的指标是最基础的指标]
二、所有长期投资收益的基础是企业所生存在大的经济环境可能保持稳定的状态。经济趋势的稳定又有三个指标----gdp，cpi，政治稳定。[这里说讲得指标是最基础的最简单的考察指标]
三、所有长期投资收益的基础是企业的发展受到支持，是可能将来的发展龙头。这里又有三个指标---市场占有率，市场平均利润。市场的同业竞争优势。[这里的指标同样是最直观的东西。
5. 长期投资长期收益表现在三个方面，一是企业的发展，股票价格的恢复正常的估值过程。二是长期的固定的股息收益。三是长期投资回避了市场的经济政治的系统风险。
2008/10/28
2008/10/20
泡沫破裂的经济学
简介
一个危机四伏的经济时期，一个泡沫破裂的经济时期，想知道泡沫是如何产生和破灭的吗，请继续往下读。
一个危机四伏的经济时期，一个泡沫破裂的经济时期，想知道泡沫是如何产生和破灭的吗，请继续往下读。
- 曾经有个小岛国，领土就是这个小岛本身。流通的货币只有2元，因为只有2枚1元硬币在这个岛国流通。
这个岛上只有3名市民，甲拥有这座岛，乙和丙各有一枚1元硬币。 - 乙决定用1元钱向甲买下岛，那么这样的话甲和丙就各有一枚1元硬币而甲就得到了一个价值1元的小岛。
这座小岛的净资产 = 3元。 - 丙想既然这个岛国只有一个岛，而且岛是非生产资产，这个岛一定会升值。于是，丙向甲借了1元钱并合着他自己的1元钱向乙把岛买了下来。
甲借了一元钱给丙，所以他的净资产是1元
乙卖掉了他的岛得到了2元钱，因此他的净资产是2元。
丙得到了价值2元的岛但是欠了甲一元钱，那么他的净资产就是1元。
这个岛国的净资产 = 4元 - 甲看到了他曾经拥有的岛升值了，非常后悔把它卖掉。幸运的是他借了丙1元。然后他又向乙借了2元，于是用3元钱向丙把岛买了下来。他用借到的2元现金并消除了丙欠他的1元债务向丙买下了小岛。
乙借了2元给甲，因此他的净资产是2元。
丙现在有了2个1元硬币，他的净资产还是2元。
这个国家的净资产 = 5元。 泡沫逐渐建立起来。 - 乙看到土地的价值不断上升，他也想拥有土地。因此他用4元钱向甲买下了土地，付款是向丙借了2元并解除了甲向他借的2元。
结果，甲不仅清除了债务还得到了2枚硬币。他的净资产是2元。
乙得到了价值4元的土地但他还欠丙2元，他的净资产就是2元。
丙借了2元给乙，因此他的净资产就是2元。
这个岛国的净资产 = 6元。尽管如此，这个岛国还只有一个岛和2元货币流通。 - 每个人都赚到了钱，大家都很开心，富足。
- 一天，丙有了个不好的想法,"呃，如果土地不升值了，乙怎么才能把钱还给我呢？毕竟流通中的只有2元钱，我想毕竟乙拥有的那块地最多只值1元钱。
这时候甲也是这么想的。 - 大家都不想买地了。最后，甲有2元钱，他的净资产是2元。乙欠丙2元钱乙有土地，可是他曾经认为价值4元的土地现在却只值1元钱。他的净资产变成了1元。
丙借了乙2元钱，但是这是个烂债。虽然他的净资产是2元，但是他的心里却十分忐忑。
这个岛国的净资产又变成了3元。
当然在泡沫破灭之前，乙还认为他的土地价值4元。他的净资产还是2元，他的心也很忐忑不安。
这个岛国的净资产又变成了3元。 - 乙别无选择只能宣告破产。丙只好放弃乙欠他的烂债，作为回报他得到了现在仅价值1元的土地。
甲拥有2枚硬币，他的净资产是2元。乙破产了，他的净资产为1.（乙失去了一切）丙别无选择得到了仅价值1元的土地。（丙损失了1元）这个岛国的进价值=3.
****故事结束****
不管怎么说，这只是一次财产的重新分配。甲赢了，乙输了，丙幸免于难。
值得注意的几点：
- 一个国家的泡沫形成的时候，个人之间的债务也正在形成。
- 这个故事中的岛屿是一个没有其他国家也没有外债的封闭系统。资产的价值只能用岛国自身的货币来计算，因此没有净损失。
- 当泡沫破裂的时候就有可能产生一个过阻尼系统，意思就是土地的价值不会跌到小于1元钱。
- 当泡沫破裂的时候，有现金的人就是赢家。有土地或者借债给别人的人就是输家。资产会缩减，甚至最坏的情况下，他们会破产。
- 如果有第四个市民有一枚硬币或者是有另外一块土地，他不参与这个游戏。最后，他不赢也不输。在这个过程中他只会看到他的钱或者土地升值或者贬值。
- 当泡沫上升的时候，大家都赚钱。
- 如果你够聪明知道你正处于泡沫中，那么很值得你去借钱（就像A）去参加游戏。但是你必须知道什么时候该把所有的东西都变成现金。
- 上述不仅适用于土地也适用于股票。
- 土地或者股票的实际价值大部分取决于心理状态。
2008/10/19
投資策略
建立一個投資組合，以股息產生經常性的現金流。港股是主要的部份。所以我會要求我的股票：
- 有進步空間。
- 有好的派息紀錄，最好股息年年增加。
- 管理層有良好誠信，有理念，有能力。
- 盤數合理：有強勁的現金流，合理的財務比例，負債不能過高，稅項合理。
- 買入時股價要盡量便宜，分段入市。
- 最好我有機會親自試用公司的產品、服務等以理解它的競爭力。
最好入行門檻高，不會過渡競爭，生意長做長有。能符合以上條件的股票不多，所以我是不會輕易沽售的。除非以上的條件改變了。我是用閒錢買貨的，不會借錢，所以跌市對我的影響不大，只是帳面身家縮水了。好股是有防守能力的。注重長遠穩定的增長，不求一朝發達。你可能不信，能夠持續數十年，年均回報達15%的，已是Templton的段數。
你可能覺得要做到收股息可以過活，甚至有餘錢可以買更多股票是遙不可及。是的，這需要很長時間，我就花了大半生。事實很多人做到了，這就是財務自由吧。開始時的資金是勤勞工作所得，要到很後期才讓資本增值追上。當然最重要的理由是我家生活，十分簡樸。
投資計劃越早越好，複利的威力是需要時間發揮的。香港的投資環境算不錯了，資訊自由流通(國內是看不到這BLOG的)，又無資本增值稅、股息稅等；政府政策又穩定。
當然你要避免買賣窩輪，不論CALL、PUT；時間值對你不利，無得守。人家請美女，又拍劇集，"教導"你，錢可不是白花的。
我也抗拒付出高價來買入高增長股。因為一旦環境逆轉，股價將跌得很急:"西格尔的答案是：尽管新公司在利润、销售额甚至市值等方面都比老公司增长得更快，但投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高了，以至于无法得到较高的收益。股价过高意味着股利收益偏低，所以通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。"
其實要在股票市場贏大錢最基本要点：
- 控制注碼。除非你很年輕，否則不要孤注一擲。只可用閒錢來投資；財不入急門。
- 清楚知道自己做緊乜。期間即使股價跌了，也不會輕易被震出來。因為當初你是有強烈的理念、理據來支持入市決定的，你也應該有搜集資料吧，就像你換新手機一樣。入貨後，如果股價下跌過甚，是需要檢討當初的理據是否正確；不要輕易加死碼。千萬記住，保本為上，有資本才可打下 一仗。
- 坐定定，好的股票升完可以再升，升到你唔信。通常中間會回落，目的是誘你沽貨，真正的升浪通常是要等你沽了後才展開的。有沒有察覺，凡是和錢銀有關的遊戲，總是有點邪的。
摘自笑看投资博客，相信博主是一个已经在股市达到财务自由的前辈。通过这次的股灾我才真实的意识到持续的派息政策对投资是很重要的，为什么汇丰在香港那么受欢迎，不止是其经营的稳健，还有汇丰持续稳定增长的派息政策。并且每年的派息能增长10%。邓小闲兄对汇丰情有独钟，并且通过汇丰达到财务自由。在此谢过两位前辈。
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