证监会发布创业板IPO管理暂行办法5月1日实施

　新华网北京3月31日电(记者赵晓辉、陶俊洁)中国证监会31日发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自5月1日起实施。这意味着筹备十余年之久的创业板有望于5月1日起正式开启。

　　办法共分为6章58条，对拟到创业板上市企业的发行条件、发行程序、信息披露、监督管理和法律责任等方面进行了详细规定。

　　根据规定，到创业板上市的企业应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。企业发行后的股本总额不少于3000万元。

　　办法规定，保荐人保荐发行人发行股票并在创业板上市，应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力。

　　根据发行程序，中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内做出是否受理的决定。而在证监会受理申请文件后，则由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由创业板发行审核委员会审核。

　　办法特别提出，创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险。

　　在信息披露方面，办法要求，发行人应当在招股说明书显要位置做如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定。”

　　根据办法，证券交易所应当建立适合创业板特点的市场风险警示及投资者持续教育的制度，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防范和纠正违法违规行为的内部控制体系。

做一個有思想的投資者

選自《Value》雜誌

2007.12月刊 封面故事 羅奈爾得 R.雷德非(Ronald R. Redfield)

做一個有思想的投資者

根據www.wikipedia.com網站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思•卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。

我所寫的摘要並不包括書中的所有內容，但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容，因為我早已經是這麼看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。

摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。

當我讀完這本書時，感到非常慶倖，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。

導言

“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”

“本書是一份計畫書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”

要理解事情是如何運作的，請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。

我認為，導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後，意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。

同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。

在商業場上和投資中保持理性。

研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。

“對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。

“馬克•吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”

“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑：

1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。

2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利，因這將體現為股價上漲。

3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”

“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”

“在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況。”

他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發生什麼事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。

“投資是嚴肅的業務，並不是娛樂。”

需要認識到投資和收藏之間的區別，投資最終能產生現金流。

“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當的理由採取行動。”

他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”

不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。

“自己考慮，不要讓市場引導你。”

“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。

華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街，但不利於投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。

“投資者必須意識到，創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”

“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業正時興時，成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時，下跌動力也是能自我實現的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，並最終形成了頂部。”

隨後他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述，“我們卻發現，區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”

“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。

“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資，然而，因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理，他們留住已有的客戶，並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當的要求，單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。

“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”

我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。

Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。

1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。

價值投資哲學

“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”

“在一個世紀內，河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標。”

價值投資:安全邊際的重要性

“價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低於內在價值的證券，並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”

“對價值投資者而言，最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰傳統智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”

“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。

他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司，並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說，許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司，理由是這些公司的資產難以分析。應當記住，伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。

“作為一個價值投資者，他不僅必須處於合理的擊球區域，必須處於最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”

他繼續展開論述，指出決定價值並不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數投資將依賴於無法預測的結果之上。

“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值，列出了價值投資者應該在此時如何做；

1、投資者無法預測商業價值何時會升或降，必須基於一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。

2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。

3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。

“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時，就產生了安全邊際。”

“我相信，無形資產面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用，進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。

“投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估，還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖，若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”

他解釋說，災難和不確定因素能創造機會。

“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”

“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。

“提防價值投資騙子”

這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解，原因之一是本書於1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外，他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。

“價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”

“價值投資哲學的根本”

價值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現，他們關注的是更長時期內的表現，如果沒有便宜的股票，他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大並不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。

他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。

他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”

警告，警告，再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”

“價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述：

1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋；

2、絕對表現戰略；

3、關注風險。


“經營評估的藝術”

他解釋說，淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現，能按時收到現金支付，否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的資訊，輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。

卡拉曼相信，投資價值是一個範圍而不是具體的價值。

他提到了三種經營評估的工具；

1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率，這經常是一種猜測遊戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的。”他認為，這可以通過使用“保守主義”來應對。

他也談到了如何選擇貼現率。“事實上，貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率，如10%。這是一個簡單的整數，但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量，即使貼現率略有差別，最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然，可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。

卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析，他同時強調，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現，因為並不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。

2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念；營運資金淨額＝流動資產-流動債務；淨營運資金淨額＝營運資金淨額-所有長期債務。記住，營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們，需要研究賬外債務，如資金不足的養老金計畫等。

3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到，一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這麼高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為，在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時，這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法。”

我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。

卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現金的來源，安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢？

他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論，前5年的貼現率為12%，此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助於評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現了部分的有形資產，考慮到大量的現金流以及有形資產，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況，但內在價值依然高於當前的市場價格，當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。

卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利資料，因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的品質，弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住，資料並不是終點，它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”

帳面價值並不是一個非常有用的評估標準，帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利)，應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
　　

“找到有吸引力的投資”

如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎麼了？”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳，因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。

卡拉曼建議，投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構不喜歡套利交易，行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券，這能創造投資機會。

他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。

“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好，在高估的市場環境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。

他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些資訊總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的資訊，知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊，且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。

卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程，如同將小麥除去穀殼。毫無疑問，穀殼非常多，而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣，研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合，並且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產生，而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果，如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話，投資計畫將不會成功。

卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。

　　
部門獨立

根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。



破產公司

尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性，本書多次提及分析的複雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司，會越來越關注成本，現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現金價值持一致的看法。

麥克•普萊斯和他的破產三階段：

1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務並不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公佈或者根本不公佈，基本的業務可能不再穩定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現了不計成本的拋盤。

2、就重組計畫進行談判。此時，許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些資訊。

3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。

“當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結果將是個災難……”他強調，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程。”

卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產和資金過剩的養老金計畫等。

卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者，應當避免買入破產企業的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。

本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性，發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。



投資組合的管理和交易

“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”

投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票，隨後發現自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票：“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”

在管理長期投資組合中，流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。

“從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”

“投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。

他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。

“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”

至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀。”

“對多數投資者而言，不需要也不合適進行杠杆融資。”
　　

你如何評估基金經理人？

1、面對面的交流至關重要。

2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。

3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？

4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時，他是如何做的？如果資產在縮水，試著找找理由。

5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎？或者擔心相對表現嗎？

6、投資顧問有強制性的規則嗎？如必須對資金完全進行投資。

7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場週期內，他實現了哪些目標？

8、市場下跌時,客戶是如何做的？

9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的？

10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功？

11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？

12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多，但長期以來經理人是否創造了良好的業績？這可能意味著風險較低。

13、投資組合中的資產是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？

14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。

15、在你聘用經理人之後，你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。

他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學，在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”（葉茂青編譯）

读万科的年报（一）致股东的信摘录

作出极端行为，是一种大胆、但风险很高的经营风格。极端行为可能带来伟大的成功，但也可能招致致命的失误。

从万科的企业性格来看，稳健经营是万科一贯坚持的风格。恐怕我们宁可放弃伟大成功的机会，也要确保不犯下致命的错误。早在2005年，当市场尚存疑虑的时候，万科做出了将未来三年设定为高速发展期的决定，事实也验证了万科的这一判断。但即便如此，万科也从没有试图超越自身的能力和资源去谋求超常规的扩张。

稳健的经营风格，来自于内心深处的敬畏。在我们看来，世界充满不确定性，而我们的认知能力是有限的。市场中许多机会稍纵即逝，企业需要及时作出决定。但与此同时，我们需要对自身理性的局限有清醒的认识，尤其当我们的观点与市场普遍看法存在巨大差异的时候，对自信保持一定的克制，恐怕是应该的。

当行业处于牛市状态时，企业对专业能力的追求、奋发图强的斗志容易出现松懈。当看上去任何房屋都可以顺利售出的时候，当房价上升使赚钱变得越来越“容易”的时候，我们是否还孜孜以求地执着于研究客户需求，不断改善产品、服务的品质和性价比？我们是否做到了尽可能精打细算，最合理地分配成本、控制费用，以实现股东利益的最大化？我们是否还在竭尽全力分析市场、寻找最有效率的销售渠道和方式？——对这些问题进行深入反思的动力，正是2008带给我们的珍贵礼物。

在2009年乃至更远的未来，我们需要回到商业逻辑的原点，需要更加尊重市场规律，更加重视客户需求。我们需要更加信守一贯主张的价值观念——简单、透明、规范与责任。无论在内部还是外部，我们需要进一步体现企业创立时的初衷——对人的尊重，需要进一步体现“健康丰盛”的生活追求。

身处深圳这个改革的前沿阵地，对万科、华为、招行、平安的了解更加容易，同时也能感受他们的公司治理，我也相信他们中的一些企业将成为世界顶级企业，加油！万科董事长王石是我比较喜欢的一个企业家，这两年的他的一些言论和公司的举措，足以看出这家企业时刻准备着如何度过经济寒冬，迎接下一次起飞。

通胀会发生吗？（摘自夜思的博客）

美联储购进美国国债，引发美元贬值。

这次的购进行为，影响或许更多是心理层面。危机没有彻底解决前，美元的贬值不符合美国利益。但是长久看，美元贬值必然要发生。发了那么多的债，贬值或许是最好的赖账办法，加之全球大量的注入货币，通胀应该一定会到来。美国拥有全世界最多的债务，拥有全世界最多的黄金，甚至就美国居民而言，也基本是零储蓄，这种情况发生美元贬值，美国经济一好转，得益是显然的。

中国握有大量的美元和债券，是不是可能像当初日本的遭遇呢？

对冲美元贬值，可能各国也是采取贬值的方法。通胀会同样来到中国的。

个人对冲这个东西，就是将钱从银行搬家，买入股票和固定资产，国债也不是办法。没看报导说，地方政府债券如果无法偿还，可以继续发债，这个真是厉害啊！那么滚动的结果，在货币贬值和通胀之下，现在的2000亿和未来的2000亿真不一样了。

具体什么时候会通胀不好说，但感觉在不久以后。现在买入房产、地产、林产、矿山可能都是很好的办法；买入优质公司股票，是更好的选择。

买非意外伤害类的保险，个人也觉得不是保值的好途径。

很多人担心并判断房价下跌，个人认为即使跌，也跌不久，跌不多。当然，大城市的房价，我不知道，不敢说。可能的话，今年暑期准备看房，贷款买一套。农村房产也想买一套。
中国居民应该开始向老美学习了，减少储蓄比例，不敢消费不要紧，可以买入固定资产。买入黄金当然不错，但是保值而不能有太多收益。再继续存款的话，在这拨金融危机之后，贬值是一定的，而且幅度一定很大。想想改革初的万元户们，如果存进银行，损失是可想而知的，但是当时买入房产，现在效果要好很多。记得自己小时候，旁边很好的房产，才不到1000元多元，现在至少5万。

通货膨胀的定义:指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。世界各国为了拯救经济，采用凯恩斯主义扩大政府投资，拉动需求，美国如此、中国亦然、欧洲也一样，因此新一轮的货币贬值也就不远。

北京、西安出差回来

如题！

美国历史上四大熊市

美国历史上经历的四大熊市，这次的熊市何时到底？没有谁知道？

汇丰银行利润下滑 增发新股125亿英镑

新华网伦敦３月２日电（记者陈文仙）汇丰银行２日正式宣布通过增发新股筹集１２５亿英镑（１英镑约合１．４１美元）资金，创下英国历史上增发新股最高纪录。

汇丰银行将发行约５１亿股新股，每股２５４便士，这一价格比上周五该银行的收盘价低４８％。

当天，汇丰公布的财务报告显示，该银行２００８年税前利润为６５亿英镑，比上一年大幅下降６２％。该银行说，这主要是由其美国信用卡和次级抵押贷款业务受到严重亏损所致，去年该银行在北美遭受损失约为１５５亿美元。

汇丰银行是欧洲最大银行，被视为资本结构最好的银行之一，但在金融危机冲击下，该银行资产负债表也受到影响。为此，该银行将会进一步缩减美国的信用卡和抵押贷款业务。目前，汇丰已停止在美国承接新的次级抵押贷款业务，并且关闭了汽车贷款业务。

另外，汇丰银行将２００８年每股股息大幅减少２９％，至每股６４美分。该银行还明确表示，银行的执行董事将不会获取２００８年的现金分红。

金融危机已经引发了工业危机，各政府应该怎么做呢？

2009年2月19日 打印版 《经济学人》

简介
金融危机已经进入实体经济，各政府使出浑身解数拯救各自的经济

金融危机已经引发了工业危机，各政府应该怎么做呢？
如果想从中国南方运输集装箱到欧洲，现在是报价最便宜的时候：除去燃料和包装费用，不用再多花一美元，而在2007年夏天，货主得支付1400美元。半满的货船只不过是全球制造业崩溃的迹象之一。去年12月份德国的机床订单比前年同期降低了40％；中国9000家玩具出口商大约有一半已经破产；1月份台湾笔记本电脑发货量减少了三分之一；1月份在美国装配的小汽车数量比2008年1月份低了60％。

去年金融危机全球性的摧残力就变得很明显了。制造业危机的严重性仍在加深，这主要是因为人们是从国家的角度来看待它的-----确切地说是从民族的角度。而实际上，制造业也是个全球性质的行业。

美国和英国在过去三个月中的工业生产分别降低了3.6%和4.4%（相当于年度降幅的13.8%和16.4％）。一些当地人埋怨华尔街和伦敦城的人。但是更加依赖制造业出口的国家里，制造业的崩溃更加严重，它们的制造业出口已经开始依赖于债务国的消费者了。去年德国第四季度的工业生产下降了6.8％，台湾下降了21.7%，日本下降了12％，这也解释了为什么这些地方的国内生产总值比它们在上世纪90年代下降的还要快。工业生产变化不定，但是自上世纪70年代的首次石油危机以来（甚至那次危机的范围也没有现在的大），世界工业生产并没有缩减。跟巴西、马来西亚和土耳其一样，东欧工业正在崩溃。中国南方有好几千家工厂被遗弃，里面的工人在1月份农历新年的时候回到了农村老家，好几百万人没有了工作。

被击垮的工厂
政府一直在救助金融体系，现在也被呼吁来拯救工业。工厂工人很有望在银行家得到规划之后受到安置。制造业现在仍然是大雇主，并且一般很惹眼，集中在像底特律、斯图加特和广州这样的地方。像通用汽车（GM）这样著名的制造商也被击垮了，人们对自己前途的信心因此受到了严重的打击，而信心的缺乏已经正在使经济下滑。所以理所当然地，给制造业些特殊的关照是对的吧？

不考虑制造业经历的这些磨难，答案应该是否定的。没有不带痛苦的选择，实业救助有两大缺陷。一个不足是，政府计划制定和修改起来都很慢，也太过笨重，不能处理世界制造业里各种各样不断变化的难题。这一难题部分来自干涸的贸易金融，没有人知道这会持续多长时间。另一部分是由于公司存货严重（在中国就是北京奥运会之前积攒下的一些存货）。存货带来的影响应该是暂时性的，但是同样没有人知道这个影响会有多大、会持续多长时间。

另一个不足是：行业救助不能解决危机的潜在问题--------即不仅仅是制成品需求的减少，而是对所有类型的需求都减少。因为生产量太大了（汽车制造业尤其巨大），所以不管政府注入多大的救助，一些企业还是肯定会倒闭。各政府怎么能知道需要拯救哪家公司、每一个行业的规模多大才算“合适”？ 这是得由消费者来决定的。把资金给那些叫喊声音最大、说客最机灵的行业是不公平的，也是一种浪费。走运的企业得到了救助就有订单，不走运的企业没有受到资助就失去了订单，这只会使动荡的经济更加恶劣。一个国家对某个行业偏向就是在冒险引发针对外国的保护主义，也会因为锁定低效率公司而减缓国内长期的发展速度。

除了供应链没有什么可以丧失的
有人会说制造业是特殊的行业，因为经济体的其它部分依靠制造业。实际上，经济更像是一张网，网上的每一点都是和其它东西联系在一起的，而且每一个生产者同时也是消费者。重要的区别不是在制造商和服务商之间，而是生产性工作和非生产性工作之间。

很多制造商都接受这个观点，但是会立即转移到下一个争论：即当前的危机没必要危及到高技术含量的生产性工作。 现在供应链上的每一个环节都依赖其他所有环节。在一家制造塑料模型部件的公司倒闭之后，各汽车制造商感受到了威胁，引进了通用集团的新型雪弗莱（Camaro）。汽车行业认为通用集团本身的损失会给北美供应链造成永久性的创伤。他们说政府资助可以避免业绩好的公司再次战斗。

尽管一些供应链有疙瘩，但那是对行业救助的普遍不充分的评价。通常来说，比起只是一个大集团中不独立的俘虏的形式，供应者有好几个消费者、消费者有好几个供应者的形式应该更加富有弹性。中国就证明了一点：今天需求的缺少产生了空闲生产量，如果消费者所在公司歇业了的话，那么他们会迅速找到新的供应者。当这样做很困难的时候，比如零部件供应商是很专业的，那么出色的管理比国家救助更有效。最出色的公司会紧紧地监控他们重要的供应商，并且不止从一处买零件，即使这样会花很多成本。从极端方面来说，很多公司会通过帮助其赚钱或者对其投资的方式来支持脆弱的供应商。

如果行业救助是徒劳，那为什么还要救助银行体系呢？当然不是为了银行家，也不是因为行业救助就能创造一个有效的金融行业。甚至满是瑕疵的银行救助和经济刺激计划，比如巴拉克.奥巴马本周签署的，都是针对最根本的经济问题：不管那些银行有多么不值得，都要拯救它们，以保证资金流到所有公司里去；财政刺激计划是为了全面促进需求。随着制造业的崩溃，各政府不要乱改救助计划，他们应该做的是扩大这些计划，而且仍然要紧迫：继续发放救助资金、继续使金融自由。

投资者的时间情感（转载）

投资者的时间情感
李剑

每个人都热爱时间，热爱生命.但投资者特别是价值投资者对时间的热爱与一般人有所不同.他对处于股市底部区间的那一段时间特别富有情感.那是春天的季节,那是充满希望的美丽时光，那是价值投资者的节日。

那是这样一段时期：A股市场平均市盈率在15倍左右,港股市场平均市盈率在8倍左右。这样的时间,平均不过四、五年才出现一次，持续时间一般不超过半年.以A股18年历史为例,自1990年有公开交易市场以来,只有1992年11月,1994年7月,1996年1月,2005年6月,2008年10月才跌到过市场平均市盈率在15倍左右的水平.再以港股为例,三十五年来,只有1974年12月，1982年12月，1987年11月，1995年1月，1998年8月，2008年10月才跌到过市场平均市盈率在8倍左右的水平，其中1974年7月跌至5倍以下。

人生有多少个四到五年呢？换句话说，平均四到五年才出现一次的机会对人生意味着什么呢？

我在童年的时候，就喜欢一个谜语，说的是一个老太太活了75岁，然而只过了十五个生日。原因何在呢？原来她是在闰年闰日即2月29日出生（地球围绕太阳运转一周的时间间隔约为365.2422天，而我们采用的日历上每年只有365天，也就是说，每隔4年日历上就要多出将近一天的时间。为了解决这个余数，每4年后增加一个额外的闰日——2月29日），因此只能五年过一次生日。

为此我常常想，如果天下投资者也有自己的节日（是节日而不是生日）的话，那就应该是平均每隔四五年左右暴跌以后见底的那一天的前前后后。比如2005年6月6日上证指数低见998点的那一天的前前后后。尽管这一天总是在事后很久才知道，但没关系，正如春天是一个季节而不是某一天一样，价值投资者的节日也不是非要在最低点那一天去欢庆，去投资。

我想的更多的是，人的自然寿命不过七、八十年，刨去年幼无知或无钱的二十五年，再刨去七十五岁以上年老体衰的时间，人的投资寿命不过短短的五十年,按照经济周期的一般频率，人的一生大的投资机会不过十来次，何其宝贵！

我是一个强调在好股好价基础上坚持不卖的人,是一个强调“买的好”而不在意“卖的高”的人,由于大多数人不太注重长期的绝对回报，却特别喜欢追求某个时刻偶然的辉煌，比如抛在了6000点等等，所以常常不被人理解。但我心中明镜一般，还是在市场平均市盈率高企的时候往往落落寡欢,手足无措,只有用读书种花打发时光.而在市场平均市盈率极为低迷时往往感到亢奋.我知道,时机似金，这是一生中不多的机会。如果人生是一场高尔夫球赛，那么你一生只能发出十次好球，错过一次就只有九次了；如果人生是一次桥牌大赛，那么你一生只能打出十次好牌,好不容易又盼来了一次.我也特别喜欢这样的气氛,比如人人都说股市令人憎恨,基本面要到2009年年底才会好转,这是百年一遇的危机,这次情况特殊,A股可能要跌到800点......等等.

这种强烈的感情,我想,就是农民对春天的感情,对春雨贵如油的感情,如果手中有钱,抢种抢播,十分看重.作为一个能常常募集到资金的私募基金经理,难免会象不断握有保险公司重金的巴菲特先生一样高呼：我们欢迎下跌！

我的《做好股收藏家》一文发表后，很多朋友问我：你为什么只对年轻的工薪阶层提出“随时买”最终能成为亿万富翁的建议，而对拥有一大笔积蓄的中年人士以及拥有大资金的机构不提出具体建议呢？我曾引用司马迁的“大钱靠把握时机”的话一句作答。那么，什么是把握时机？本文算是有了一个补充。

去年年底，应诸多朋友再三邀请，我在深圳牵头组建了牵牛星资产管理有限公司，也有少数朋友不解：股市这么坏，你怎么反而出山了？我听了只能哑然失笑了。

人生苦短.投资的朋友们,你们要珍惜啊!

2009年除夕夜于深圳

创业板的未来在哪里

创业板的未来在哪里
本文见《财经》杂志总第231期
现在一些支持创业板的人士，动辄说是为了鼓励企业创新，这和当年发展资本市场是为了搞活国企一样，忽视股东利益，只不过更没有道理张志雄/文近来，内地建立创业板市场的舆论渐热。不过，对创业板的投资者而言，十有八九都会受到伤害。　　

在2008年伯克希尔公司的股东大会上，有位股东提问：“在过去几年里，我有一家优秀的小企业，但我不能使它成长到下一阶段。看起来，我忽略了一些要素。我希望能得到您的建议。” 巴菲特的合伙人芒格的一席回答颇堪玩味。
　
“你需要记得，事实上，大部分小企业不会变成大企业。同样，大部分大企业会持续地变成中等或更糟。所以，这是艰苦的比赛。而且，所有的参赛者都会死去。这就是游戏规则，你必须适应它。我们只是抓住了一个变成了大企业的小企业，那就是再保险部门。阿吉特杰恩和沃伦，还有其他人，从空气中创造了一个伟大的、有价值的企业。”

　　我们早已知道，伯克希尔从小变大，实施了无数次收购，但是，芒格提醒我们，在他们投资的小企业中，真正由小变大的只有一家，这不发人深省吗？　　是啊，巴菲特最成功的投资案例，都是在大企业的股价遭到低估时买入而已，如《华盛顿邮报》、可口可乐、美国运通、吉列和中石油等。

　　如果连巴菲特和芒格这等成功和专业的投资人，投资“创业板”的成绩也是如此糟糕，我们一般的投资人会更好吗？

　　除了考虑到小企业成长为大企业的概率很小，我们尤其要注意所谓的高（科技）新（兴）产业中的企业对投资者的杀伤力。

　　工业革命以来，尤其是近100年，飞机、汽车和电脑等发明，为消费者创造了极大的方便和福利。我们可能想当然地认为，投资这些产业的股东一定大获其利。很不幸，事实恰恰相反。　　在当年科技和网络热潮中，巴菲特几乎不在高科股上投1分钱，引来一片质疑。一般人可能对巴菲特多次提到“不熟不做”的投资原则印象深刻，却很少注意他以汽车和飞机产业经验为例，证明涉入高新产业的股东是“冤大头”。

　　在20世纪上半叶，美国人为汽车的发明激动不已，竟然出现了2000多家汽车公司，但最终只留下了三家大公司。如果不是政府支撑，这三家现在也该玩完了。也就是说，如果是长期投资的股东，他们会血本无归。

　　上世纪另一项伟大发明是飞机，投资者的境遇同样惨痛。早在20世纪50年代，巴菲特的恩师格雷厄姆已在《聪明的投资人》中提到了投资飞机业的危害，而巴菲特虽然一直声称《聪明的投资人》是促使他走向康庄大道的决定性的一本书，后来却仍以优先股方式大举购买了“美国航空”股票。巴菲特深陷其中，几乎不能自拔，最后是凭着运气逃了出来。真的，巴菲特仅仅是运气好而已。

　　巴菲特不得不自嘲：如果有时光机器，让他回到莱特兄弟发明飞机的时代，他一定把那架“小鹰号”给打下来，让前赴后继的飞机投资人幸免于难。

　　那么，有人一定会问，为什么有那么多的私募和创投仍在趋之若鹜地“投资”呢？搞错啦。他们只不过是“二道贩子”，是要把所谓的“创业板”的股票卖给投资人而已。不信的话，如果没有二级市场的“出口”，世上还有几家创投或私募？

　　现在一些支持创业板的人士，动辄说是为了鼓励企业创新，这和当年发展资本市场是为了搞活国企一样，忽视股东利益，只不过更没有道理。中国有多少家“创新企业”啊，而创业板的容量又有多大？让少数的企业上创业板，不过是仅仅富了极少极少的人而已。还有，就是提供具有极度投机特点的泡沫产品，让更多的投资人失去财富。

　　更何况，玩上市游戏，只会让更多的创业企业不务正业。香港中原集团主席施永青，就批评有些内地地产代理公司成功上市，筹集到惊人的资金，同时却把业内公司的经营方式引上了“邪路”。

　　“于是，市场上出现了很多疯狂的地产代理经营者，他们不管分号开了之后有没有生意，也四处开分号。有些连员工也招聘不到，也一样租铺装修，把招牌挂上去再算。有很多商铺，虽然灯明火猛，但里面只有一名接待员，完全不可以提供正常的代理服务。打开门面，全无收益，只是不断烧钱，但一样有人乐此不疲。”

　　施永青无可奈何地写道：“市场上出现了一批这样的可以不计成本的公司之后，铺租被抢高了，工资亦被这样抢高了，他们最终或许无法生存下去，但在他们未退出市场之前，很多正统的经营者都给他们害死。中原的情况好一点，我们最多只是赚少一点，但一些中小型的同行，已被他们逼迫得走投无路。” 　　这些野心勃勃者不仅害了同行，而且一旦最终不能上市，也会害了自己。类似 的报道比比皆是，这儿就不细谈了。■ 　　

作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编

普及银行业投资知识(三)

关键词：资本充足性、流动性风险、利率风险、金融租赁公司

资本充足性（Capital adequacy）
所谓银行的资本充足性是指银行资本数量必须超过金融管理当局所规定的能够保障正常营业并足以维持充分信誉的最低限额；同时，银行现有资本或新增资本的构成，应该符合银行总体经营目标或所需资本的具体目的。1987年12月西方十二国通过了“资本充足性协议”。一是确定了资本的构成，即商业银行的资本分为核心资本和附属资本两大类；二是根据资产的风险大小，粗线条地确定资产风险权重；三是通过设定一些转换系数，将表外授信业务也纳入资本监管；四是规定商业银行的资本与风险资产之比不得低于8％，其中核心资本对风险资产之比不得低于4％。 资本充足率=（资本-扣除项）/（风险加权资产+12.5倍的市场风险资本）　　
核心资本充足率=（核心资本-核心资本扣除项）/（风险加权资产+12.5倍的市场风险资本）　　

规定商业银行的资本与风险资产之比不得低于8％，其中核心资本对风险资产之比不得低于4％。

流动性风险(liquidity risk)
　　
流动性风险是商业银行所面临的重要风险之一，我们说一个银行具有流动性，一般是指该银行可以在任何时候以合理的价格得到足够的资金来满足其客户随时提取资金的要求。银行的流动性包括两方面的含义：一是资产的流动性，二是负债的流动性。资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力；负债的流动性是指银行以较低的成本适时获得所需资金的能力。当银行的流动性面临不确定性时，便产生了流动性风险。

商业银行流动性风险来源于两个方面：负债方和资产方。由负债方引起的流动性风险主要源于商业银行很难在不受损失的情况下变现资产或者被迫以较高成本融入资金来满足负债持有人即时提取现金的需求；资产方引起的流动性风险是指表外业务的贷款承诺。商业银行的负债业务即资金的主要来源有存款、同业拆借、央行存款、从国际货币市场借款和发行金融债券等，其中具有短期性质的存款占了绝大部分比重；而商业银行的资金主要运用于贷款、贴现、证券投资、中间业务、表外业务等，其中贷款业务在商业银行资产构成中占了绝对比重，而这些贷款以盈利性较高的中长期贷款为主。在这种资产负债结构下，当市场发生突然变动，客户大量提取额度的情况下，如果其它要素不变，银行便很难在不受损失的情况下将其资产变现而满足其流动性需求，从而产生流动性风险，因为银行流动性保持是一个在时间上连续的过程，现期的资产来源和运用会影响未来的流动性需求和供给，靠短期拆借来维持流动性只能产生恶性循环。

利率风险　　

利率风险是指市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。巴塞尔委员会在1997年发布的《利率风险管理原则》中将利率风险定义为：利率变化使商业银行的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，使其实际收益低于预期收益，或实际成本高于预期成本，从而使商业银行遭受损失的可能性。指原本投资于固定利率的金融工具，当市场利率上升时，可能导致其价格下跌的风险。　　

规避利率风险的金融工具有：浮动利率存单、期货、利率选择权、利率交换、利率上限。　　

利率风险是银行的主要金融风险之一，由于影响利率变动的因素很多，利率变动更加难以预测，银行日常管理的重点之一就是怎样控制利率风险。利率风险的管理在很大程度上依赖于银行对自身的存款结构进行管理，以及运用一些新的金融工具来规避风险或设法从风险种受益。　　

利率风险及其分类　　

巴塞尔银行监管委员会将利率风险分为重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和选择权风险四类。　　
1、重新定价风险　　
重新定价风险是最主要的利率风险，它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价时间(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配。通常把某一时间段内对利率敏感的资产和对利率敏感的负债之间的差额称为“重新定价缺口”。只要该缺口不为零，则利率变动时，会使银行面临利率风险。　　
2、基差风险　　
当一般利率水平的变化引起不同种类的金融工具的利率发生程度不等的变动时，银行就会面临基差风险。即使银行资产和负债的重新定价时间相同，但是只要存款利率与贷款利率的调整幅度不完全一致，银行就会面临风险。我国商业银行目前贷款所依据的基准利率一般都是中央银行所公布的利率，因此，基差风险比较小，但随着利率市场化的推进，特别是与国际接轨后，我国商业银行因业务需要，可能会以LIBOR为参考，到时产生的基差风险也将相应增加。　　
3、收益率曲线风险　　
收益曲线是将各种期限债券的收益率连接起来而得到的一条曲线，当银行的存贷款利率都以国库券收益率为基准来制定时，由于收益曲线的意外位移或斜率的突然变化而对银行净利差收入和资产内在价值造成的不利影响就是收益曲线风险。收益曲线的斜率会随着经济周期的不同阶段而发生变化，使收益曲线呈现出不同的形状。正收益曲线一般表示长期债券的收益率高于短期债券的收益率，这时没有收益率曲线风险；而负收益率曲线则表示长期债券的收益率低于短期债券的收益率，这时有收益率曲线风险。根据中国国债信息网公布的有关资料显示,我国商业银行2004年底持有的国债面值已经超过3万亿元。如此大的国债余额在负收益率曲线情况下, 收益率曲线风险非常大。　　
4、选择权风险　　
选择权风险是指利率变化时，银行客户行使隐含在银行资产负债表内业务中的期权给银行造成损失的可能性。即在客户提前归还贷款本息和提前支取存款的潜在选择中产生的利率风险。

普及银行业投资知识(二)

不良贷款率（Bad Loan Ratio ）

什么是不良贷款率

不良贷款率指金融机构不良贷款占总贷款余额的比重。不良贷款是指出现违约的贷款。一般而言，借款人若拖延还本付息达三个月之久，贷款即会被视为不良贷款。银行在确定不良贷款已无法收回时，应从利润中予以注销。预期贷款无法收回但尚未确定时，则应在帐面上提列坏帐损失准备。把贷款按风险基础分为正常、关注、次级、可疑和损失五类：

　　正常类贷款定义为借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足额偿还。　　关注类贷款定义为尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素。次级类贷款定义为借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定损失。

　　次级类贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。　　

可疑类贷款的定义为借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失。　　

损失类贷款定义为在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。对各项贷款进行分类后，其后三类贷款合计为不良贷款。　　

金融机构不良贷款率是评价金融机构信贷资产安全状况的重要指标之一。不良贷款率高，说明金融机构收回贷款的风险大；不良贷款率低，说明金融机构收回贷款的风险小。
不良贷款 = 次级类贷款＋可疑类贷款＋损失类贷款
不良贷款率＝（次级类贷款＋可疑类贷款＋损失类贷款）／各项贷款×100%

成本收入比

作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。
成本与收入比=业务及管理费用／营业收入。

存贷比

存贷比即银行贷款总额/存款总额，从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好，因为存款是要付息的，即所谓的资金成本，如果一家银行的存款很多，贷款很少，就意味着它成本高，而收入少，银行的、盈利能力就较差。因商业银行是以盈利为目的的，它就会想法提高存贷比例。从银行抵抗风险的角度讲，存贷比例不宜过高，因为银行还要应付广大客户日常现金支取和日常结算，在就需要银行留有一定的库存现金存款准备金（就是银行在央行或商业银行的存款），如存贷比过高，这部分资金就会不足，会导致银行的支付危机，如支付危机扩散，有可能导致金融危机，对地区或国家经济的危害极大。目前规定商业银行最高的存贷比例为75%。

拨备覆盖率

不良贷款拨备覆盖率是衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个重要指标。拨备覆盖率是贷款损失准备对不良贷款的比率，该比率最佳状态为100％。这实际上是从另一个角度来评价贷款损失准备是否充分，以至于判断谁的业绩水分最大。
不良贷款拨备覆盖率=贷款损失准备金计提余额/不良贷款余额。
例如，08年中期，招行和民生的情况如下：
民生：贷款损失准备为84.39亿，不良贷款为73.9亿，不良贷款拨备覆盖率为84.39/73.9*100%=114.2%，不良贷款率为1.21%。
招行：贷款损失准备为200.76亿，不良贷款为92.9亿，不良贷款拨备覆盖率为200.76/92.9*100%=216.1%，不良贷款率为1.25%。
从中明显的看出，招行的拨备要远远好于民生，利润释放的空间更大。

利息回收率

利息回收率表示银行一个年度内的利息收回情况。
利息回收率=[(本期利息收入-本期表内应收利息增加额)/（本期利息收入+本期表内应收利息增加额）]*100%

普及银行业投资知识(一)

关键词：存款准备金、贷款损失准备金、不良贷款率、成本收入比、存贷比、不良贷款拨备覆盖率、利息回收率

存款准备金(deposit reserve)存款准备金概述　　

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。即：商业银行将其吸收的存款的一部分存在中央银行里，用于银行间的资金清算和保证客户取款的需要。这部分存款就叫做存款准备金。最简单的说，就是各家银行需要交给人民银行保管的一部分押金，用以保证将来居民的提款，而如果押金交的比以前多了，那么银行可以用于自己往外贷款的资金就减少了。打比方说，如果存款准备金率为7%，就意味着金融机构每吸收100万元存款，要向央行缴存7万元的存款准备金，用于发放贷款的资金为93万元。倘若将存款准备金率提高到7.5%，那么金融机构的可贷资金将减少到92.5万元。　　

中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。

存款准备金的种类　　

存款准备金的种类分为法定存款准备金和超额存款准备金两种。

法定存款准备金率是指一国中央银行规定的商业银行和存款金融机构必须缴存中央银行的法定准备金占其存款总额的比率。

超过法定准备金的准备金叫做超额准备金(国内习惯于称其为备付金)，是指商业银行及存款性金融机构在中央银行存款帐户上的实际准备金超过法定准备金的部分。商业银行在其经营活动中，须对其吸收的存款持有若干准备金,其数量首先受法定准备率的限制。其次,商业银行等金融机构在追求利润的同时，还必须考虑其资产流动性、风险性等，因而所持有的实际准备一般会与法定准备存在一定差额，由此产生超额准备。当实际准备大于法定准备时，则超额准备为正数；反之，则超额准备为负数。负数的超额准备通常必须在下一计算期内补足。超额准备金与存款总额的比例是超额准备率(国内常称之为备付率)。超额准备金的大小和超额准备率的高低由商业银行根据具体情况自行掌握。　　

我国从1987年起商业银行向中央银行缴纳法定存款准备金和超额存款准备金。存款准备金利率　 存款准备金利率是中央银行向商业银行的存款准备金支付利息的利率。因为准备金对于商业银行是资产，对于中央银行是负债。负债付息，资产收息。所以，商业银行向中央银行交准备金，中央银行是要向商业银行付利息的。　　

一般情况下，中央银行向商业银行支付的存款准备金利率，要高于商业银行向存款人支付的存款利率。也就是说，商业银行的存款不发放贷款，全部以存款准备金方式交给中央银行，商业银行一样有利息收入。

贷款准备金

什么是贷款损失准备金（货款减值准备金）　　

商业银行提取的贷款损失准备金一般有三种：

一般准备金、专项准备金和特别准备金。　　

一般准备金是商业银行按照贷款余额的一定比例提取的贷款损失准备金。我国商业银行现行的按照贷款余额1%计提的贷款呆账准备金就相当于一般准备金。　　

专项准备金应该针对每笔贷款根据借款人的还款能力、贷款本息的偿还情况、抵押品的市价、担保人的支持度等因素，分析风险程度和回收的可能性合理计提。我国现行的《贷款损失准备金计提指引》规定，专项准备金要根据贷款风险分类的结果，对不同类别的贷款按照建议的计提比例进行计提。　　

特别准备金是针对贷款组合中的特定风险，按照一定比例提取的贷款损失准备金。特别准备金与普通和专项准备金不同，不是商业银行经常提取的准备金。只有遇到特殊情况才计提特别准备金。

贷款损失准备金的计提方法　　

贷款损失准备金的计提方法：　　

在很多西方发达国家，贷款损失准备金如何计提、计提比例是多少，都是由商业银行按照审慎原则自主决定的，计提标准主要是根据贷款分类的结果和对贷款损失概率的历史统计。　　

根据我国《银行贷款损失准备计提指引》规定，银行应按季计提一般准备，一般准备年末余额不得低于年末贷款余额的1%；银行可以参照以下比例按季计提专项准备：对于关注类贷款，计提比例为2%；对于次级类贷款，计提比例为25%；对于可疑类贷款，计提比例为50%；对于损失类贷款，计提比例为100%。其中，次级和可疑类贷款的损失准备，计提比例可以上下浮动20%。特种准备由银行根据不同类别（如国别、行业）贷款的特种风险情况、风险损失概率及历史经验，自行确定按季计提比例。